中国IPO鱼骨图拆解九重镣铐下的艰难起舞

　　编者按：业界对A股IPO的关注正超出以往。如果仅从我国融资格局分析，很难理解这一点。2012年中国社会融资15.76万亿元，其中贷款和企业债券分别占52.1%和14.3%，非金融企业境内股票融资仅占1.6%。

　　但是，沪深两市2500家上市公司、1.7亿个A股账户数，又昭示着A股影响已渗透到社会各个角落。复杂的利益主体渗入到IPO的链条之中，盘根错节，剪不断理还乱。上述种种，无不关乎中国A股IPO的未来走向。

　　新股首发（IPO）核查棋到中局，核查结果将会如何？针对IPO的发审会何时重启？新一轮新股发行改革去向何方？种种悬念燃起外界的极大关注，却又似曾相识。

　　不能期望一场暴雨能洗去所有尘埃，同样，也不能期望一次IPO核查解决所有问题。某种意义上说，IPO核查只是特殊时点的一个必须举动，它是解决手段的一环，但并不能建立制度本身。

　　我国IPO制度面临着怎样的问题和挑战，以至于一而再、再而三处于风口浪尖？证券时报记者试图运用鱼骨图模型做出系统解析。鱼骨图是工业界一种发现问题根本原因的方法，我们试图找出导致问题的因素，并按相互关联性进行整理，以期寻找解决之道。

　　短期问题

　　我国IPO市场面临9个主要问题，从时间维度分析，9个问题可划分为3个短期问题、4个中期问题、2个长期问题。本次IPO暂缓以及财务核查、分流，针对的是短期问题，要解决问题本身，需要均衡考虑长、中、短期的各种问题。

　　S1：IPO堰塞湖压顶

　　自去年10月10日起，证监会暂缓了新股IPO的审批，近几个月来，新股实际已经停发。但与此同时，拟上市公司的IPO申请却有增无减，在本次IPO财务核查启动时，在审企业达到882家，这是我国A股市场有史以来最庞大的IPO堰塞湖。

　　882家企业是什么概念？以平均融资额较低的2012年为参考，这一年A股IPO上市企业154家，融资1030亿元，平均每家企业融资约6.69亿元。这意味着，假设882家待审企业全部过会，将从A股市场抽血约5900亿元，考虑二级市场溢价因素，抽血将更多。

　　经历本次严厉的财务核查专项行动，至4月10日有166家企业终止审查，107家企业中止审查。但是，中止审查企业随后可能很快提交自查报告并重启IPO之旅；即使是终止审查企业，再次提交申请的审核节奏将快于首次申报企业。

　　财务核查、市场分流、严刑峻法，都是解决IPO堰塞湖的方法。但堰塞湖问题深究，在于我国资本市场与产业平台对接工具过于单一，想融资、变现的企业过多，资本平台IPO一家独大，千军万马过独木桥势必造成堵塞，这才是中国IPO改革的根本难题。

　　S2：新股变脸速度加快

　　随着2012年年报的陆续披露。去年新上市公司业绩的严重下滑情况逐步浮出水面。数据显示，已经公布业绩的115家去年IPO的公司中，34家业绩同比下滑，占比接近三成。

　　新股上市后变脸的例子有增多之势。2012年1~6月，104家新上市公司中，上市后前半年业绩下降的占29%，而前年同期数据仅7%。以2012年5月上市的某公司为例，上市后披露三季报时便预计公司全年净利润将同比下降90%以上。而该公司此前披露的招股说明书和上市公告书，却声称未来3年将实现主营业务收入与利润年均增长30%以上。无独有偶，另一公司去年4月上市后当月即发布首季财报，净利润同比大幅下滑九成。

　　上市公司的财务信息是投资者关注的核心环节，怎样真实、准确地在招股说明书中将企业经营情况呈现给投资人？复杂的经营环境下，业绩波动是正常的，上市企业要做到的是真实、准确、完整的信息披露。然而，出于自身利益考虑，部分企业和中介机构明知道业绩下滑，在上市前不做任何披露。

　　利润造假行为更为恶劣，举例说，绿大地的销售客户都是本公司员工，甚至留的都是员工手机号码；还有的企业所用同一用途公章上报材料，居然出现了圆形、方形两种形状。

　　新股上市变脸，信披不当，甚至出现财务造假，损害的是市场的公平和投资者对市场的信心。如果说过去我国不少A股公司存在“一年绩优、二年绩平、三年亏损”的现象，随着上市群体的扩大，一些公司变脸的速度和幅度大大超越以往。严查财务数据的真实性，正是本轮IPO财务核查的重要指向。

　　S3：A股市场积弱成惊弓之鸟

　　A股的历史走势可一言以概之：美好总是短暂的，痛苦却是漫长的。

　　经历过1996年的牛市，随后是1997、1998年的深度回调；经历过1999年的5.19行情，随后却是极度深寒的2002年~2005年；在股改及世界经济周期影响下，2006年~2007年，A股走势波澜壮阔，上证指数更达到6124的历史高点，而后的低迷如此漫长，如今上证指数只是在2200点上下徘徊，高点已成往事。

　　A股近期走势难言乐观。今年一季度国内生产总值(GDP)同比增长7.7%，增速比上季度回落0.2个百分点。此次GDP增长表现低于市场预期，给股市反弹增加了不确定性。从已发布的2012年年报及今年一季报来看，钢铁、水泥、机械制造、有色金属等周期性行业，短期内难有起色。

　　IPO何时启动？如何启动？正牵动着市场神经市场担心的是，IPO堰塞湖一旦泄洪对市场的压力。尤其是一些大企业的IPO，动辄数十、上百亿元融资规模，对资金面构成沉重压力。

　　然而，从国内外市场研究来看，IPO与指数并无直接关联。在美国资本市场和新兴市场上，企业都有可能因市场因素而择机上市，但没有数据显示IPO会改变行情趋势。A股史上共8次新股暂停发行，其中2000年以来有5次。通过停发新股后1个月、2个月、6个月上证综指收益与停发前比较发现，停发后既有正收益也有负收益，两者并无明显的线性关系。