IPO财核第二季开启中小投行资金链堪忧

　　人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开。

　　清明节前一天，证监会富凯大厦一楼听证室，最后一个数字在屏幕上闪烁落定后，一张包括30家拟上市企业的现场抽查名单产生，这个消息随之传到发行人、中介机构等的手中。

　　3月31日第一阶段的投行自查报告上交结束，IPO财务核查进入第二季。这个阶段，无论抽没抽中，发行人都得打起精神应对由核查掀起的发行生态变化。

　　4月3日下午，证监会有关部门负责人回应本报记者提问时指出，对于已上交自查报告但未进入抽查名单的在审企业和中介机构，证监会还“要全面地审核自查报告内容”，“如果从自查报告发现重大疑点，我们会采取相应措施。”

　　据透露，5月31日第二轮抽查，还将抽出十家企业。

　　“各种手段都会采取，不是说我们在自查报告发现问题了，不一定还去现场看，问题严重的可能直接引入稽查力量，也可能按十六号备忘录规定的启用专项核查”，“在人物财允许的情况下，也会在抽查的40家之外增加数量。总体上增加的数量不会太大。”

　　对于此前证监会提及的下一步新股发行体制改革方向，上述负责人指出，会将审查过程取得的经验，落实到实际工作和相关规则的出台制定中。

　　业内人士认为，以IPO财务核查为支点的发行新变革，或将带来中介执业技术层面的演变。尤其会带来发行人与中介机构博弈机制的深化。

　　抽查阶段众生相

　　2013年投行人的生活状态，可用几个关键的时间点划分，3月31日和4月3日，以及未来的5月31日。

　　3月31日，是第一阶段自查报告上交大限。此前，投行人处于“早上睁眼就开始弄材料，弄完材料就睡觉”的循环阶段，一位小型券商保代告诉本报记者。

　　至4月3日的三天里，很多投行人就是等待证监会的那张抽查名单。

　　等待中有各种作为。项目较多、前期被质疑较多的券商，4月3日抽签当日坐立不安，开始四处打听消息。

　　而前期项目自查工作做得较为细致、项目量不大的券商，则迎来久违的清闲。“现在在忙下一个项目（还没有上报的项目），财务自查报告上交后这边的事儿完成得差不多了。”一位西部地区中型券商人士表示。“之前工作做得很细，现场调查这部分抽到的话，公司相关负责人去配合证监会的工作就行了，跟我们关系不大。”

　　同样偷得浮生半日闲的还有券商内审部门，对于他们来说，这是个旧有自查任务基本完成、新项目又未上马的空档期。

　　“因为是投行内审部门，所以第一步自查完成至今较闲，暂时没有下一步工作。”一位北京地区中小型券商的投行内审部门人士说。

　　无论悠闲还是焦虑，都在4月3日等来第一份抽查名单，此后将是5月31日第二轮抽查。但如前所述，从监管层透露的意味看，即使未被抽中，也要继续迎接财务核查进一步细化工作。

　　投行人们心中早有预期。“自查报告上交后，我们接下来的重要工作还是不断完善工作底稿，”一位广东中小型券商的投行人士告诉本报记者，“这是个持续完善的过程，直到持续督导期结束。”

　　其实，经历自查过程后，很多投行重新将风控提上首要位置。

　　“此前的自查是投行和内核部门加入，IPO自查长远看确实利于整个市场的完善。公司的应对措施主要就是加强风控，这也是公司一直强调做的。”一位西南地区投行人士指出。

　　这种改变或是由上而下的风险意识与尽职能力推动。此前，有监管层人士指出，注意到媒体报道的自查中中介机构的重负，但对于中介机构的要求是以往日常监管中再三强调的，但一直未能得到落实，因此这是推动再落实的敲门砖。

　　敲门砖的警示意义已经产生。“我认为，这次自查并非简单走过场，还是挺严厉的。”有上海地区的投行人士告诉本报记者，“但要是造假被查出来，责任就很大了。”

　　数个信号值得注意，公布抽签名单的4月3日下午，证监会同时公布涉嫌造假上市的万福生科(300268,股吧)（300268.SZ）及中介机构调查进展，并强调“坚决打击虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，以及帮助发行人合谋造假、违法违规行为。”

　　此外，3日的抽查名单诞生过程，也侧重于此前有违法违规记录的中介机构。前者为后端严惩，后者则是使用诚信记录的威力，两者结合耐人寻味。

　　博弈机制多维升级

　　除中介机构执业技术层面的演变，更深层次变化已产生，这涉及发行人与中介机构市场博弈机制的深化。

　　首先是发行人与保荐机构博弈升级。一方面是券商更谨慎选择企业，并对企业明示自查压力。

　　“未来接新项目时，肯定会和企业说清楚必须接受财务核查，如果有些企业不愿配合或觉得成本太高可能选择不再上市。”上述西部中型券商人士透露。

　　另一方面，企业衡量IPO的成本与收益时，也会更谨慎，有的可能放弃IPO选择其他融资路径。

　　并购重组是选择之一。据本报记者了解，江苏天楹环保能源股份有限公司（下称“天楹环保”）就是其中一员，该公司位于江苏，主营业务为垃圾焚烧发电。

　　“我们这个项目本计划今年4月提交IPO申请，券商、律师和会计都找好了，但IPO排队改变上市方法了。”据北京某大型PE项目总监李海（化名）介绍。“公司整体上市没什么问题，平安创投2009年跟踪尽调过，这三年一直在帮助规范治理。”

　　此外，债券工具等也成为企业的门道之一。以天楹环保为例，IPO受阻时公司便已尝试其他方式满足融资需求，2012年6月，国泰君安曾为其承销一笔总额2.8亿元的中小企业私募债。

　　“（天楹环保）投资之前估值是10亿元，融资规模2亿元左右，按计划，估计2014年能完成借壳，到时会有30倍市盈率，投资收益超过三倍。”李海透露，“借壳上市不会像IPO等的时间那么长，两年半到三年就可实现退出，年化收益率也不低，能到百分之六七十。”

　　中介机构之间的博弈也开始产生，原来以券商为大的发行中介机构生态圈隐约生变。

　　其中，自查要求券商和会计师皆单独提交尽职报告，“这次券商被要求要独立核查，但其实我们和事务所核查的内容大体上看是一致的，只是角度不同，甚至我们的严苛程度还高于会计事务所。”一位小型券商投行人士认为。

　　未来，这种中介机构之间的博弈，有望从“和气生财”进阶到“相互制衡”。

　　IPO停发催生投行转型

　　值得一提的是，IPO暂停效应的发酵导致券商投行业务收入结构发生变化。

　　“现在，好公司项目不多，一些好公司考虑颇高的上市成本及排队等待的现状后，不愿上市，所以后备项目很少。做项目的人看到财务核查成本这么高，也不愿拉新项目。IPO一天不恢复，他们的收入就将受很大挤压。如果未来一个项目要跟五年才实现收入成为常态，原有IPO业务为主的投行压力就会很大。”上述北京券商人士指出。

　　据中国证券业协会统计，2012年，以IPO、定向增发为主的证券承销保荐收入，和以并购、吸收业务为主的财务顾问收入，共计212.98亿元；较2011年的241.38亿元，同比下滑11.77%。

　　该业务整体下滑或与IPO营业收入放缓不无关联。以公布2012年年报的华泰证券(601688,股吧)（601688.SH）和东吴证券(601555,股吧)（601555.SH）为例，华泰证券历年累计的主承销总收入中，新股发行收入占比为68.65%，2012年主承销收入占比为56.95%，降幅超过10个百分点。东吴证券投行业务中的IPO收入更由2011年的2.79亿元降至不足4886万元。

　　这种变化在不同券商中影响大不一样，对于小券商而言，日子已很不好过。“证监会再停个一年半载，小券商就没法活了。我们有很多项目跟了两三年，但是要到最后才有回报，公司现在确实在资金链方面遇到了问题。”上述小型投行人士坦言。

　　大中型投行相对容易过一些。“收入上看，我们影响并不明显，有些小券商有可能会有吧，IPO这么一直停着对他们财务上可能是个挑战。”上述西部投行人士指出。

　　IPO旧模式的改变，也带给投行转型动力。对券商调查后记者发现，今年开始并购重组业务将会是其投行业务发展的重点。