致决策层解决IPO“堰塞湖”之管见

　　最近，投行圈里的朋友都更忙些了，因为要紧锣密鼓地组织自查。800多家公司形成了规模空前的IPO“堰塞湖”，专项检查成了监管部门解决这个问题的利器。与此同时，市场人士也在为“泄洪”献计献策，比如改道新三板上市，或是H股上市等等。

　　这些办法不能说不好，不过，我觉得却都非长久之计，只能说是“头痛医头，脚痛医脚”，治得了标，却治不了本。因为IPO制度差价的利益实在太大了。

　　我接触过很多企业，凡是上了规模的，恐怕没有几个老板没动过IPO的念头。有的老板从创业的时候就开始规划上市，即便有的老板没有动过这个念头，也会有中介机构主动找上门来，鼓动他们上市。所以，即便这次“堰塞湖”的问题解决了，恐怕不久之后，新的“堰塞湖”就又要形成了。到时候，可能又得搞一次专项检查。我觉得，对于IPO“堰塞湖”的问题，应该以常态化的可预期的制度作为保证，而不应该跟当年的“严打”一样，以一次次的“运动”来解决。

　　最近大盘连续上涨，其中很重要的一个原因就是IPO暂停了，股民们在心理上认为高价发行这个资金“抽水机”熄火了，二级市场资金“蓄水池”里的水多了。之前，市场的传言是IPO将在春节之后开闸，现在来看，恐怕很困难，因为监管部门的专项检查至少要持续到今年的五月份。一边是急不可耐地等着IPO的公司，另一边却是视IPO为洪水猛兽的脆弱不堪的二级市场，恐怕监管部门也左右为难。但是，毕竟融资功能是资本市场的基本功能之一，没有新股发行就不是一个完整的资本市场。那么，有没有两全的办法呢？

　　个人认为其实可以通过两个办法来解决这个两难的困局，其中之一，是恢复市值配售制度。

　　市值配售在国内资本市场并不是一个新鲜事物，早在2002年的时候，国内就实行过。所谓市值配售，就是专门针对二级市场投资者的流通市值进行的新股配售的发行方式。比如，某个投资者有10,000元市值的股票，他就可以获得1,000股的新股认购权，然后，他可以通过参与委托及摇奖中签的方式确认是否中签，如果配号与中签号一致，且帐户有足够的资金，则在扣款时，会在帐户中扣除中签金额，直到上市前一天晚上中签股票会进入帐户中。

　　当年实行市值配售制度的时候，正是市场低迷之时，监管部门此举，是试图利用一二级市场的价差，鼓励投资者持股。现在的市场环境与当年非常相似，而且，市场上囤积着不知道多少打新资金，他们利用资金优势，想继续攫取着一二级市场的差价。不仅如此，由于过高的发行定价，还有那么多家公司从股票上市的第一天起，就走上了破发的漫漫熊途，最终埋单的还是二级市场尤其是中小投资者。

　　所以，由于中国一二级市场的制度差价过大，而二级市场的风险又相当大，有必要在A股市场建立一种风险补偿机制，也就是说，谁承担了风险，谁就有理由获得收益，谁承担了二级市场的风险，那么，谁就有理由从一级市场获得收益，特别是处于信息弱势的中小投资者。如果这样的话，恢复市值配售制度就是个好办法。

　　由于中国特殊的投资文化，中小投资者倾向于自己亲自参与投资操作，所以，我主张在中国资本市场的制度设计上一定要对中小投资者倾斜，如果中小投资者主要承担了二级市场的风险，那么，就还需要在原来的市值配售制度的基础上，做一些修改。

　　我举个简单的例子，比如，可以把投资者持有股票的市值划分成不同区间，50,000元市值以下的部分，可以获得更多的配号，即更可能中签新股认购权，50,000元至100,000元市值之间的部分，可以获得的新股中签号数量减少，，100,000元至200,000元之间的部分，可以获得的新股认购权配号更少些，依此类推，使得集中大资金打新的资金没有中签优势。

　　这样一来，新股发行制度就会明显倾向于中小投资者。这样做的好处是，一来可以鼓励投资者精选能够长期持有的成长型、价值型股票；二来可以保护弱势群体，保护弱势群体（而不是把他们消灭），本来就是资本市场的应有之义；三是在一定程度上形成了二级市场的风险补偿机制。

　　我提出的第二个办法是严控新股发行市盈率。尽管监管部门发布过一些政策，比如，“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况。”但是，有询价资格的机构投资人操纵发行定价的情况时有发生。

　　所以，为了防范发行定价中的腐败，还不如直接规定不能超过一定比例的发行市盈率倍数（比如可以在同行业上市公司平均市盈率的基础上打上一定比例的折扣，并且总体发行市盈率不能超过一定倍数，比如18倍），这种制度性差价会被因为市值配售而获得大部分认购的中小投资者获得，而机构投资人（如基金等）则由于有专业的研究团队，可以去二级市场这一公开透明且具有流动性的市场去发现价格，由二级市场的定价来推动股票达到合理的价值水平。

　　这样做可以还利于二级市场的中小投资者。而且，机构投资者的定价能力远比中小投资者要强，他们完全可以在二级市场里找到价值被低估的股票，并且获利，而不是简简单单地利用一二级市场的差价，或是因为腐败的原因，去操纵股票发行定价。

　　此举还可以解决上市公司资金超募的问题。资金超募一直是监管部门面临的一个老大难问题，为此还出台了一些规章制度来约束上市公司对超募资金的使用。上市公司的超募资金，无疑是一种资源浪费。一个有效的资本市场，应该是一个资金高效配置的市场。募集资金没那么容易了，也没那么多得用不了了，只有这样，上市公司才可能珍惜来之不易的资金。

　　不过，也许有人会质问笔者，这两种做法是不是市场化的倒退？就这个疑问，那我想反问一句，暂停审批、发行形成的IPO“堰塞湖”难道就是市场化吗？

　　总之，个人认为，如果以此来解决IPO问题，即便800家公司一天发行掉，假设平均每家融资4个亿，总计3,000多亿。而中国有1亿户开户，按照每户1万元的标准申购，就是10,000亿，覆盖3,000多亿的融资绰绰有余。这3,000多亿如果在公开市场定价有30%的涨幅，这部分制度性溢价绝大部分会被中小投资者获得，另外，新股上市加入指数后，由于股价都有涨幅，大盘就不会跌跌不休了，反而会给人以正能量，给人以信心！

　　（本文作者为北京杰思汉能资产管理有限公司董事长 ）