IPO改革的法制警钟

　　本刊特约作者 付明德／文

　　奥赛康(300361,股吧)给管理层敲响一个改革的警钟。

　　管理层为这次IPO新政确立的原则之一是“坚持市场化、法制化取向”。然而，奥赛康的被暂缓发行，无疑使证监会所承诺的“市场化”改革大打折扣，也使证监会备受责难。

　　其实，导致改革失败的原因并不是证监会伸出的“有形”之手，而是“老股转让”等新政违背了 “法制化”的基本要求。因为“法制化”是“市场化”的前提和基础，没有“法制化”，就必然没有“市场化”。

　　“法制化”包含的内容很多，仅就此次IPO新政而言，至少应当包含如下内容：规则的制定者在法律授权的范围内行使职权，规则不与现行法律相抵触，不违背现行法律的立法原则和精神，规则制定的科学、合理，彼此之间不相互冲突、不相互矛盾，是一个统一有机整体。“老股转让”恰恰违背了这些基本要求。

　　证监会越权了

　　IPO开闸之前，证监会推出了新的IPO改革方案，其中老股转让政策一出，立即引发了奥赛康老股东32亿元套现事件。最终导致证监会在新股发行时方寸大乱。

　　所谓老股转让是指发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。也就是公司的“老股东”公开转让股份的行为。“老股东”此时以此种方式转让股份违反了法律规定。

　　法律对于股份公司股东转让股份有专门规定。《公司法》第139条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行，或者按照国务院规定的其他方式进行。”也就是说，股份公司股东转让股份，要么在沪深证券交易所、三板市场进行，要么按照国务院规定的其他方式进行。

　　目前国务院并没有规定公司的股东可以在公司公开发行股票的时候公开转让股票，亦未将此事项授权给证监会。因此，“老股转让”这一规定违反了《公司法》第139条的规定，证监会在此次IPO新政如此规定属于越权行为。

　　违背了立法目的

　　《公司法》第142条对公司发起人、董事、监事、高管持有的公司股份的转让规定了一年的锁定期，《证券法》第38条对锁定期制度作了进一步的明确。《上市规则》将实际控制人、控股股东的锁定期延长至36个月。“老股转让”在本质上违反了法律有关锁定期的规定，使这一立法目的无法实现，同时也造成了法律制度之间的相互矛盾。

　　设定锁定期的目的有如下几点：一是维持公司治理结构和经营管理在一定期限内的稳定性；二是将控股股东、实际控制人、高管的利益在一定时期内与公司发展状况紧密地联系在一起，促使控股股东、实际控制人兢兢业业的经营管理公司，确保公司的健康发展，进而保护公司和中小投资者的利益。

　　其实道理很简单，如果公司的控股股东、实际控制人通过股份交易等手段快速的取得几十倍甚至上百倍的投资收益，公司的好坏事实上已经跟他没有什么关系。在这种情况下，他还有什么动力去对公司负责，对中小股东负责？

　　以奥赛康为例，其控股股东南京奥赛康累计出资210万美元，此次通过老股转让套现31.8亿元人民币，以发行日美元兑人民币的比价进行计算，南京奥赛康通过此次交易，已经获得248倍的投资收益，投资收益率高达百分之二万四千八百，短短几年间就获得如此高的投资收益，以后即便公司倒闭，对这些已经赚得钵满盆满的股东也不会产生丝毫影响。在此种情况下，大股东哪里还有动力去保护中小股东的利益？因此，“老股转让”违背了法律所规定的锁定期的立法目的和立法精神。

　　也许有人会说《公司法》第142条规定的锁定期是发起人、董事、监事、高管“自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”，锁定期的起算点是公司股票在证券交易所上市之日。而“老股转让”是公司在发行股票时老股东公开转让所持有的公司股票，其时间起点是公司发行股票之日。由于此时公司股票还没有在证券交易所上市交易，因此“老股转让”的规定并没有违反《公司法》第142条的规定。持这种观点的人，显然不明白设定锁定期的目的是什么。

　　法律制度间的矛盾

　　“老股转让”与“锁定期”并存，是此次IPO新政的一大特色。正是这一特色，使证监会真正扮演了一个左手执矛右手持盾，既“卖矛”又“卖盾”的角色。道理很简单，既然“锁定期”是刚性制度，那又为什么允许“老股”在发行之时转让股份？既然允许“老股转让”，锁定期还有什么意义？

　　以奥赛康为例，控股股东南京奥赛康不但承诺了3年的锁定期，而且承诺在锁定期满两年内转让的股份数量不超过发行时持有股份数量的10%，然而，南京奥赛康通过此次“老股转让”，转让的数量就超过发行时持有的股份数的近50%，接近发行完成后公司股份总数的20%，在股票上市交易之前，控股股东如此大规模的“减持”，锁定期制度以及股东信誓旦旦的承诺还有什么意义？

　　最为严重的是这种左右互搏、自相矛盾的制度，加剧了老股东道德风险的发生。因为公司时刻都面临着市场风险、经营风险等各种风险，锁定期制度无疑加大了老股东的风险。以华锐风电(601558,股吧)为例，3年的锁定期届满，公司股价由发行时的90元跌至3.5元，下跌了近30倍，面对如此惨烈的下跌，老股东只能恨自己早生了3年，没有赶上“老股转让”这个好时候。

　　相信如果当时有“老股转让”这一政策，华锐风电的老股东必然会充分利用这一政策疯狂出逃。而此次新政，客观上又加大了这种疯狂出逃的必然性。因为此次IPO新政规定在触发一定条件后，控股股东在5年内将无法转让股份，或者锁定期被延长至3年半。3年半以后或者5年以后，公司会是什么样子，谁也无法预料，在此种情况下，利用“老股转让”尽快套现，就成为老股东必然的选择。

　　市场和主体混乱之虞

　　证监会《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》第三条规定：“首次公开发行股票，既包括公开发行新股，也包括公司股东公开发售股份。”

　　按照这一规定，发行人的范围不但包括公司，也扩大至股东，这显然与《公司法》、《证券法》的相关规定制度设计不相符。按照《公司法》、《证券法》的制度设计，股票市场分为一级市场和二级市场，股票发行属于一级市场，其发行主体是公司。

　　而股票的交易属于二级市场，其主体是持有公司股票的股东。而“老股转让”显然把一级市场和二级市场“合并”为一个市场，造成市场和主体的混乱。

　　而发行股票最根本的目的是公司通过发行股票的方式筹集公司发展所需要的资金，投资者通过持有公司的股份分享公司成长的收益。而“老股转让”显然是把股票发行市场变成了老股东转让股份的市场，为老股东搭建了一个转让股份的平台，老股东成了IPO的主角，而公司退居配角的地位，成了股票市场“搭售”的对象。

　　以奥赛康为例，老股东套现31.8亿元，而公司募集资金净额不足8亿元，公司成了地地道道的配角。据统计，截至1月28日，剔除暂缓发行的几家公司外，有41家公司实施了老股转让，老股转让数量为4.19亿股，套现总金额达到了113.29亿元。这些资金本应服务于实体经济，却流入了股东的腰包，岂不与IPO的初衷背道而驰？

　　“南辕北辙”的改革

　　对于为什么要推出这项制度，证监会给出的解释是：“一是可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价；三是推出老股转让可以缓解‘超募’问题；四是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。”这几个理由实在经不住推敲，甚至与所要解决的问题南辕北辙。

　　首先，“老股转让”未必增加新上市公司可流通股票的数量，以奥赛康为例，公司和老股东总共发行股票的数量刚好满足《证券法》所规定的25%最低发行下限，其他实行“老股转让”的公司大多也是如此，以下限发行如何能够增加“新上市公司可流通股数量”？

　　第二，老股转让非但不能遏制高价发行，反而必然导致高价发行。“三高”问题是中国证券市场的顽疾，但是利用“老股转让”这剂药来疗治这一顽症，无疑是吃错了药。因为在“老股转让”的规则下，高发行价最大的受益者就是老股东和券商，而此次IPO新政又明确规定“发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定”，而老股东和券商必然会利用其定价权千方百计的提高发行价，以谋求利益的最大化。因此利用“老股转让”解决“三高”问题无异于抱薪救火。

　　第三，“老股转让”确实解决了“超募”问题，然而用这种办法解决超募问题，实在是南辕北辙。因为即便资金被超募，但超募的资金依然属于公司，亦属于新老股东，如果这些资金能够被充分利用，不但有利于公司的发展，自然也会使新老股东受益。然而，“老股转让”将本属于公司的资金通过这种方法流入了老股东的腰包，只是“肥”了老股东，而对公司和新股东没有任何好处。

　　第四，利用“老股转让”缓解限售股解禁给市场带来压力实在是逻辑混乱。“老股转让”无非是将这种压力由解禁时提前至发行时，非但不能从根本上解决这个问题，反而会对目前的证券市场造成更大的伤害，此次新政导致A股市值蒸发上万亿就是明证。

　　通过上述分析，不难看出“老股转让”这一新规是何等的漏洞百出。而当规则存在缺陷，就无法阻止有人利用规则的漏洞谋取私利，造成市场秩序混乱。而管理层出于维护秩序的考虑，就不得不出手干预，致使“市场化”无法真正实现。

　　因此，要想实现真正的市场化，必须首先实现真正的法制化。而要想实现真正的法制化，闭门造车是不行的，不加分析、囫囵吞枣的照搬国外成熟市场的经验也是不行的。而必须根据中国证券市场的实际状况，以及历史、文化、传统对人们行为的影响，科学而周密的制定规则，否则，市场化就无法真正实现。

　　作者为北京市中银律师事务所律师