谨防“走样”的注册制

　　文 | 刘纪鹏韩卓然

　　2013年11月30日，中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，将注册制作为中国未来发行体制改革的方向，这是中国发行体制从行政审批向市场机制迈出的重要一步。

　　然而，注册制的推行应当循序渐进、逐步进行，而目前的当务之急是改革“走样”的核准制，依照“监审分离、下放发审、保留否决、程序审核、做实保荐、连带券商、真实供求、打包发行”的箴言进行制度性改革，打破监审不分的旧格局，下放发审打破交易所垄断，明确证监会和交易所的合理定位，才能避免注册制不再重蹈核准制“走样”的道路。

　　行审批之实的核准制

　　目前的发审制度经历了从额度制、行政审批制到核准制的漫长过程，而在审批制向核准制过渡的过程中，监管部门虽然借鉴了中国香港、美国、英国等地的发行制度的核准方式，但只是名称上很接近，内容上却有较大区别。因此，自2000年核准制在中国实施就“走样”了，与西方规范的核准制相比，它实质上是挂核准制之名，却行审批制之实。

　　从英国等海外国家的核准制来看，核准制主要是进行形式性、程序性和真实性的核准。但是中国在引入核准制的时候，把真实性判断为标志的核准变为替股民做实质性的价值判断的核准。做价值判断，就好比为股民选股，但每个股民有不同的投资偏好，应该是只要这些谋求上市的企业达到了上市门槛，其披露的信息是真实的，投资的选择权就应该尽量交给市场，而不是发审委去投票来定。

　　正因为证监会和发审委独揽行政审批大权，对拟上市公司进行实质性审核，造成中国发行审核环节过多、程序冗长，每次通过审核上市的公司只有两三家，使得中国资本市场上市企业供不应求。而在批不出来的情况下，还要实行个股的市场化询价制度，从而导致了询价询到天花板上的现象。再加上券商等中介机构的利益又与企业募集的资金总额相挂钩，募集的资金越多，其佣金也越多。各种因素相叠加，引发了企业的“三高”超募问题。以创业板前200家企业为例，平均发行市盈率为70倍，发行价为35元，这是资本史上从未有过的“奇观”。而对于家族企业来说，只要能够上市，就能募集到巨额资金，实现一夜暴富。为了能够实现暴富，家族企业花招百出，一方面包装企业，实现“乌鸡变凤凰”；另一方面，采取各种手段对发行审核人员行贿，意图通过审核上市。

　　这种“饥饿营销”的方式实质上人为扭曲了股市的真实供求关系，造成中国资本市场伪市场化现象严重，腐败低效充斥其中，根本无法有效解决中小企业的融资难问题。更严重的是，目前资本市场暴露了一个怪象：一方面监管部门替股民作价值判断，而之后的风险责任却要投资者自己承担，缺乏公平与效率，股市被视为“圈钱”的机器，造成市场非常恐惧IPO；但另一方面，一旦企业真正开始IPO，股票就又立刻供不应求，恶性循环持续不断。

　　这种怪象出现的背后根源正是现在不合理的发审制度，而让中国股市重新焕发生机和活力，就必须改革现在的发审制度，解决中国股市制度性缺陷。

　　取消发审委做实保荐人

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》与《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》都提出推进注册制改革，这是一次方向正确的抉择。

　　但任何发行审核制度的推行都必须与一国的市场机制、法制环境、投资者结构等条件相适应，否则就只会适得其反，造成一国资本市场的混乱。就注册制而言，其实施必须建立在机构投资者占较大比重、市场法制建设全面、对市场违规行为的处罚机制健全等一系列条件之上。而中国现阶段不论是市场机制、法制环境、投资者结构还是投资者保护法律体系建设、内幕交易等惩罚机制等各方面都无法与注册制的“鼻祖”——美国相媲美。因此，不宜采取一步推行注册制的方式，否则很容易从一个极端——“走样的核准制”走到另外一个极端——“走样的注册制”，最终只会使中国股市更加混乱，投资者利益受到更大的伤害。在现阶段，必须循序渐进、逐步推进注册制改革，这一过程需要10年，甚至更长时间。

　　在这个漫长的改革路途上，首先必须迈出的关键第一步就是改革目前监审不分的旧格局，取消现有的发审委，重新定位证监会和交易所的关系，做实保荐人责任。

　　中国股市的根本问题在于监管者自身受两种情结困惑，一个是“恋权”情结，留恋行政审批权：重审批，轻监管；对申请上市的公司实行实质性审核，导致几百家等待上市的企业中每次只有两三家企业通过审核，数量极少，效率极低，市场供求严重失真。另一个是“恋洋”情结，这又使得监管部门盲目效仿西方，照搬美国“券商+直投”模式，实行抽掉供求关系的伪市场化询价。以创业板前200家为例，发行造就了931个亿万富翁，113个富翁家族，他们连续以平均70多倍市盈率、32元发行价发行，超募资金高达250%。这种行政审批的“恋权”情结和伪市场化的“恋洋”情结使得中国的IPO发行制度完全“走样”。因此，必须从改革者自身入手推进新股发行制度改革。

　　证监会要打破“审批情结”，专注于监管市场众多的参与主体，行使监管权，实现职能转变。应该取消发审委这个责权利不一致的机构，把责任落实到拿高薪的保荐人和承销商身上。如若近期内不能取消发审委，也要公开发审委委员投票名单。对于出现问题的上市公司，发审委委员中同意通过发行的应实行问责。

　　同时，按照国际惯例将审核权下放到交易所，由其进行程序性、真实性和形式性审核，证监会在此过程中只负责监管交易所，必要时保留否决权即可。在公司上市的决策机制中重新强化市场机制的基础性作用，这样证监会就能把90%的精力放到监管上，而不是放到发行上，中国的证券监管体制才能真正发生质的变化，也才能真正地向注册制迈出坚实的第一步。

　　建立公司制交易所

　　资本市场体系核心问题是垄断，两大交易所垄断了两个出口。在国外，交易所都是公司，在国内却是政府的派出机构，交易所的垄断是今天资本市场腐败和低效的根源。只有一个交易所，就像只有一家“精品店”一样，只有一家，必卖假货。这会导致：第一，起不到为中小企业直接融资战略目标服务的目的；第二，交易所本身跟监管部门责任也划不清，并不独立。交易所的竞争没有开展起来，监管者完全在证监会、交易所、协会这三个体系中自我循环。所以，今后必须办真正的公司制交易所，引入外部股份，引入天津、武汉、重庆三家交易所，要有来自竞争的繁荣。

　　此外，应对保荐人等中介机构责任义务以及违规处罚制定细则，即被保荐上市的公司出了问题，不论是保荐代表人还是券商，轻则行政警告，中则经济罚款，重则减少承销商通道，吊销保荐代表人的资格，甚至更严重追究刑事责任。不仅如此，但凡涉及虚假，导致虚假问题公司上市并且最后退市，对投资者造成损失的承销商，一定要返还承销费并予以罚款，给受损失的投资者以加倍补偿。中国证监会应该学习香港证监会，洪良国际涉及财务造假，香港证监会对其罚款10.3亿港元，保荐人台湾投行兆丰资本被罚4200万港元，同时被吊销资本牌照，保荐人承担起了相应的责任。

　　在保荐人保荐的期间上，可以在5年、10年、终身保荐当中择一，只有这样做才能从抽象的发审委发行部、保荐人负责，实际上都不负责，最后让股民负责的制度，变成由一个具体的保荐人、券商负责，两个具体的责任人要比无数个不承担责任的权力核准者要好得多。

　　推进注册制改革是中国股票发行体制改革的重大进步，但是鉴于各方面的配套措施和具体实施细则还没到位，一步推行美国式注册制的做法并不可取，必须渐进推行。而改革“走样”的核准制，打破监审不分的旧格局，避免注册制重蹈核准制“走样”的道路，才能逐渐树立市场的信心，迎接股市新时代的来临。

　　（作者分别系中国政法大学资本研究中心主任、中国政法大学硕士研究生）