陕西煤业等9只新股28日上市定位分析

　　陕西煤业明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　陕西煤业公司为国内第三大煤炭公司,仅次于神华、中煤。煤炭产量依然保持大基数下的稳步增长,同时集团在建煤矿超亿吨,外延扩张空间大。

　　二、上市首日定位预测

　　中信建投：4-4.8

　　海通证券(600837,股吧):3.41-4.09

　　申银万国：3.28-4.1

　　东兴证券：3.74-4.45

　　招商证券(600999,股吧)：3.8~4.1

　　陕西煤业：西北煤炭龙头 铁路运力瓶颈打开的直接受益者

　　自有矿井小幅增产，最大期待为集团矿井注入

　　公司目前合计核定产能达到9081万吨，且2014年将增长至10556万吨。2013年上半年公司煤炭产量5726万吨，销量5859万吨。公司各矿井普遍存在的超能力生产情况，若2014年不能完成产能核定，产量将相比2013年下降。剔除上述影响，我们认为2014年公司煤炭产量将维持稳定。公司目前在产矿井中，大佛寺矿、胡家河矿、建庄煤矿、桑树坪煤矿以及下峪口煤矿均有继续增加产量的潜力。这些矿井将在2014年后逐年释放增量。公司持股60%的小保当煤矿预计于2015年下半年投产。预计2015-2017产量将分别达到1100万吨、2500万吨和2800万吨。公司此次募集资金中将有1.13亿元用于收购董东煤业公司45%股权。董东煤业预计2015年后每年产量将达到60万吨。预计公司2013-2015年原煤产量分别为1.13/1.18/1.29亿吨。此外，集团“十二五”尚有部分在建矿井，集团到2015年合计产能预计达到2亿吨。

　　铁路运力瓶颈打开的直接受益者

　　2012年公司煤炭销量中45.69%通过铁路运输，54.31%通过公路运输。目前陕西省及其周边省份多条铁路新线、复线正在建设中，主要包括陇海线客货分流、宁西复线、西平县、西合复线、西康复线、黄韩侯线等。铁路外运的煤炭销售净价比地销价格高约100-200元/吨。因此未来公司煤矿所在地铁路运输情况的改善，将显着提高公司煤炭销售价格，增加公司产销量及市场竞争力。

　　成本竞争力较强

　　公司矿区所在地条件较好，地质构造简单，煤层赋存条件好，适宜建设成本较低的大型现代化矿井，因此开采成本较低。公司很多矿井仍有继续扩大产能的潜力，预计未来成本将进一步摊薄。

　　股份发行、募投项目与询价建议

　　本次公司拟发行10亿股，发行后总股本100亿，募集资金98.33亿，主要用于煤矿及配套措施建设、资源储备及补充流动资金。其中胡家河煤矿项目投入34.57亿，神渭输煤管道项目21亿。胡家河矿2008年开工，2014年投产，一期500万吨。神渭输煤管道项目年输煤1000万吨，2012年开工，2015年建成。盈利预测方面，2013年四季度，公司各矿区煤价均有所上调，公司4季度业绩将小幅好于3季度。2014年公司煤炭增量不多，增量主要在2015、2016年释放。未来公司盈利将随着周边铁路逐步贯通而继续好转。预计公司2013-2015年EPS分别为0.38、0.4和0.47元。按照14年合理估值区间10-12倍计算，则对应公司价格区间应为4元-4.8元，建议询价区间3.6-4.4元。(中信建投 李俊松 王祎佳)

　　陕西煤业：两大业务预期

　　投资要点

　　资源禀赋优异。公司煤炭资源量166亿吨、储量97亿吨，仅次于神华和中煤，按2012年速度可采91年。大部分资源煤质优良、地质构造简单，有利于安全高效、低成本开采。

　　区位优势突出。公司为陕西唯一省属特大型煤炭集团，且属于陕北基地两大开发主体之一，可享受政府大力支持。

　　成本控制能力强，成本下行趋势明确。公司单位成本处于行业低端，陕北地区尤为明显。随着陕北地区增产、关中地区减产、成本控制力度加大，平均单位成本有望进一步下降。公司目前铁路运输瓶颈严重，导致成本高昂、出省受限。未来陕西铁路运力将显着改善，运输成本将显着下降，从而确保煤炭销售并提升实现煤价。

　　近年量的内生增长有限，主要关注原煤入洗率的提高。2015年产量将快速增长。公司2014年产量增长有限，但整体效益将提升。小保当一、二号煤矿合计产能2800万吨，预计2015年投产，并有进一步增产空间。

　　集团资产注入预期强烈且想象空间巨大。短期看，集团现有矿井资源量基本可忽略，关注在于中长期看集团的大量在建矿有望注入。集团还有大体量高质量的煤化工和电力业务，陕西煤业（601225）是陕煤集团的唯一上市平台，煤化工和电力业务是资产注入预期的最大期待点。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2013-2015年实现煤炭产量11452、11960和13960万吨，同比增长7.43%、4.44%和16.72%；自产煤均价324、321和318元，同比-19.22%、-2.3%和0.15%；归属母公司净利润为34.24、41.44和49.70亿元，实现同比-46.63%、21.01%和19.94%，对应EPS为0.38、0.41和0.5元。

　　参照可比公司估值综合考虑，我们建议询价区间3.66-4.65元，2014年合理股权价值为366-465亿元(对应2014年8.93-11.3X市盈率).

　　风险

　　经济放缓超预期；节能减排或资源税改革力度超预期；铁路、煤矿或洗煤厂建设进度慢于预期。(方正证券(601901,股吧))

　　陕西煤业:资源禀赋佳增长空间大

　　1.IPO50%配售战略投资者,35%网下,15%网上

　　与其它IPO企业不同,陕西煤业发行的新股50%配售给战略投资者,战略投资者不参与询价,但接受最终发行价格。35%网下发售,15%网上发售。本次拟发行不超过10亿股,拟募集资金98.3亿元。目前内蒙古伊泰煤炭拟出资3.5亿元参与战略配售。陕西煤业核心业务是煤炭生产,2012年产量1.06亿吨,上市后将是第三大煤炭上市公司,增长势头超过中国神华、中煤能源等可比公司。陕西煤业的大股东陕西煤业化工集团是陕西省唯一特大型省属煤炭公司,按产量计算是国内第六大煤炭生产商,除资源濒临枯竭、产量小的6对矿井外,煤炭资产均在陕西煤业中。本次发行前后陕西煤业股权结构如下表所示。

　　2.显著的资源储备优势

　　截至2012年底,陕西煤业地质储量165.96亿吨,可采储量达97.30亿吨,仅略低于中煤能源,居于A股上市公司中的第三位。丰富的资源储备保障了公司的长远发展,具有持续的增产能力。2010年-2012年煤炭产量分别为8436万吨、9381万吨和10660万吨,年复合增长率112.41%,2012年产量占全国产量的2.9%。公司的剩余可采年限平均达到90年,这在上市公司中居于前列。陕西煤业的资源储备分布于陕北矿区、黄陵矿区、彬长矿区和渭北矿区,其中陕北矿区可采储量60.71亿吨、黄陵矿区12.9亿吨、彬长矿区11.11亿吨、渭北矿区12.58亿吨。陕北矿区可采储量约占整个可采储量的2/3,而这部分资源放眼整个中国都是最好的,平均发热量5500-6000大卡,低灰低硫,是优质的动力煤。矿井单体规模大,矿区内最小的矿井韩家湾煤矿150万吨、另有在产300万吨矿井1对、400万吨1对、600万吨1对、1200万吨2对,在建2800万吨1对。地质赋存条件好,瓦斯很低,开采成本低廉,陕北矿区的吨煤生产成本仅有87元/吨。

　　3.煤炭发热量高、低灰低硫、优质环保

　　河南、河北和山西等地的电厂均采用煤炭掺烧技术,通过铁路或公路运输方式采购陕煤的高品质煤炭,然后和本地相对劣质的煤炭混在一起,达到环保考核的要求。公司生产的煤炭品种主要是长焰煤、贫瘦煤、气煤等,主要用于发电和化工等领域,其中发电占75%,具有高热量、高挥发分等特点。各矿区煤炭发热量上看,渭北矿区5000大卡、彬长和黄陵矿区5500大卡、陕北矿区5500-6000大卡。

　　公司煤炭优异品质不单单体现在发热量上,同时灰分和硫分同样是重要指标,公司生产的煤炭在这两项指标上都非常低,从下表公司生产的煤炭产品指标中,我们可以清楚的看到这一点。

　　4.铁路运输改善将提升公司的盈利能力

　　陕西煤业的核心区域是其陕北矿区,尤其是神府矿区,在这一地块上陕西煤业和中国神华展开激烈竞争,中国神华煤炭资产中最核心,盈利贡献能力最强的神东矿区部分资源和陕西煤业处于同一区域,两者中的“神”均指的是陕西的神木县。若将中国神华的神东矿区单独拿出来比较,那就是另一个陕西煤业。与中国神华拥有神朔黄铁路,可以将其神东矿区的煤炭经神木县、朔州、黄骅港运送出海。陕西煤业在其神府矿区的生产依赖于中国神华的铁路运输和通过汽车方式运输。神府矿区的铁路运输东西方向铁路已经被中国神华拥有,陕西煤业仅能从太中银铁路运量增加中部分获益。但南北方向大动脉内蒙古到华中的铁路线,陕西煤业将从中获得极大收益。位于陕西省南部的矿区将随陇海线货运增加、黄韩侯铁路、侯西铁路和西康铁路运能释放而从中受益。以陕北矿区煤炭运输到河南义马为例,公路运输约300元/吨,铁路运输约180元/吨,节省的120元将使买卖双方受益。

　　5.在建矿井产能3300万吨,未来增产能力强

　　丰富的资源储备是增加产能的先决条件,公司拥有97.3亿吨可采储量,开采年限90年以上,未来发展的重心在陕北矿井,该矿区拥有可采储量60.7亿吨,当前的产量仅有3550万吨,未来该地区仍有极大的提升空间,就当前看主要是在建的小保当煤矿2800万吨,以及彬长矿区的胡家河煤矿500万吨,这是增产的主力,同时因为公司剩余可采量较大,随矿井的技改,核定生产能力提升,也将增加公司的产量。而国内上市公司受制于资源条件,新建矿井有限,增长增加较小。

　　6.建议询价区间3.41-4.09元

　　结合公司新矿井投产进度,我们预测归属母公司净利2013-2015年分别为36.6亿元、31.40亿元和47.54亿元,同比下降43%、14.2%,2015年同比上涨51.4%。按照发行后总股本100亿股计算,2013-2015年EPS分别为0.37元、0.31元和0.48元。因公司成长性优于同类可比公司,估值水平较行业有溢价,我们给予2014年PE11-13.2倍,对应目标价格3.41-4.09元,建议在此区间询价。

　　风险因素:煤炭价格大幅下跌、安全事故、矿井投产进度低于预期(海通证券)

　　三、公司竞争优势分析

　　煤炭主业突出,资源禀赋优异。公司煤炭地质储量达165.96亿吨,可采储量达97.30亿吨,与国内已上市煤炭企业相比位列第三位。按公司年产量1.5亿吨计算,可采年限达69年,属于上市公司前列。

　　内生成长稳定,外延扩张空间巨大。公司2013-2017年公司煤炭产量复合增速7.5%。同时,集团尚有1.13亿吨在建产能预计于2015年后进入释放高峰。

　　产销结构积极调整,综合盈利能力有望改善。公司通过提高陕北地区产量和精煤产销量,有望实现综合盈利能力的提高。此外,张家峁煤炭深加工提升盈利,有望在神府矿区内逐步推广。

　　运输条件改善:铁路管道逐步投用,提高煤炭板块经营效率。铁路运力改善将成为公司煤价提升的最主要动力之一。随着新建铁路的开通,销售半径的扩大将直接带动售价的上涨和盈利的改善。同时,神渭输煤管道2016年投产有望成为铁路的有力补充。

　　关联交易增加,集团成熟化工项目有望注入上市公司。随着关联交易规模的提升,集团与公司之间的纵向一体化联系逐渐加深,未来随着集团煤化工业务的逐渐成熟,这些项目有望注入上市公司。