牧原食品利润丰厚的下里巴人

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　　我国生猪养殖行业长期以散养为主，小农生产特点显著，养殖户追涨杀跌引起的猪周期价格波动明显。刚刚过去的2013年是生猪养殖业不景气的一年，2013年4月商品猪价格更是跌至本轮猪周期的最低价格12元/公斤以下，当时全国平均猪粮比价跌破了6:1的盈亏平衡点，国家为稳定生猪市场价格，迅速启动了冻猪肉的收储。当猪粮比低于6:1时，意味着养殖户普遍亏损，而根据披露数据，牧原2013年上半年仍实现净利润7，557.75 万元，是什么造就这样的经营差异？下文将详细分析牧原的盈利能力以及盈利的可持续性。

　　成本优势效益显著，毛利率水平领先同业

　　牧原主要的收入和盈利来源于商品猪和种猪的销售，２０１０～２０１２年以及２０１３年上半年公司的销售收入分别为４．４５亿元、１１．３４亿元、１４．９１亿元和７．４９亿元；净利分别为０．８６亿元、３．５７亿元、３．３亿元和０．７６亿元。从经营成果上看，２０１１年是公司收入和利润增长突飞猛进的一年，一方面是由于２０１０年公司成功吸引世界银行旗下的国际金融公司（ＩＦＣ）出资并成为其第三大股东（持有公司５．６６０４％股权），ＩＦＣ的注资促进公司规模上了台阶，生猪产能从５０万头增长到１０５万头；另一方面，商品猪销售价格在２０１１年保持在相对高位；量价齐升共同推动了２０１１年的繁荣。２０１２ 年 ２ 月全国商品猪市场价格开始下滑，牧原２０１２ 年较２０１１ 年收入增长３１．４２％，主要是公司当年出栏生猪数量较２０１１ 年大幅增加。２０１３年上半年，在本轮“猪周期”景气下行最不利环境下，尤其是４月份，猪粮比当时经常位于６：１的盈亏平衡点之下，表明绝大多数的养殖户已经发生了亏损，而公司仍然实现了盈利，并且公司预计２０１３年将实现净利润３．０亿元至 ３．２ 亿元。

　　图1:近年来公司收入增长情况(单位:万元)

　　数据来源：公司招股书

　　图２：养殖户追涨杀跌引起猪周期波动

　　为进一步了解公司的盈利能力，我们选取２０１０年～２０１２年同行业商品猪毛利率数据进行比较，这段期间即包括生猪景气期的２０１１年和猪价疲弱的２０１２年两个时点来观察公司的毛利率水平，从披露的数据来看，牧原的毛利率水平均在已上市同行公司之上，这说明公司的低成本优势在规模化养殖企业中处于领先位置，从而使其在抗猪价周期性波动的能力上优于竞争对手。

　　表１：同业上市公司毛利率水平比较

　　数据来源：公司招股书

　　多项成本优势来源相互增强，有效筑高竞争壁垒

　　影响生猪养殖企业盈利持续和稳定的主要因素包括：商品猪和种猪的销售量、销售价格，以及小麦、玉米、豆粕等原材料的价格， 疫病作为一个重要因素也会对利润造成一定的影响。粗略地看这四大类因素，由于生猪销售价格随行就市，企业能够施展才能的方面好像只有通过资金投入构建规模以扩大销售量。但在仔细地了解了牧原低成本的来源后，我们发现促进其成本降低的各项要素不仅来自自养一体化模式方面，而且还藏在养殖产业链的各个细节之中，这些领先要素之间相互协同、相互增强，从而大大提高了其它竞争者的仿效难度，使公司的低成本优势具备了持久性。以下我们梳理牧原的各项低成本来源：

　　养殖模式优势：公司采用的是“自育自繁自养大规模一体化”的自养模式，同行业可比上市公司主要采用的是“公司＋农户”的模式或其衍生模式“公司＋基地＋养殖大户＋农户”模式、 “公司＋基地＋农户”模式。与非完全自养模式相比，公司的自养模式更有利于实施规模化作业，生产效率高；生产各个环节间可以实现无缝对接，将个别生产环节不利的市场影响因素转化为公司内部的管理问题，使得整个生产流程可控，增强了公司抵御市场风险的能力。自养模式不但减少了各环节间的交易成本， 同时收获了各环节产生的毛利。

　　一体化经营的产业集群效益：在“自育自繁自养大规模一体化” 的经营模式下， 公司形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链。因此，公司的销售毛利包含了饲料加工环节的毛利、生猪育种和种猪扩繁环节的毛利、商品猪和种猪饲养环节的毛利。比如：公司具有饲料配方研发、饲料加工生产能力，从而有效减少了饲料的包装、分拆、损耗等成本；公司拥有较强的生猪育种技术， 能够在不断提升核心种猪群的生产性能的前提下，不断自主扩大核心种猪群规模，培育出性能更为优良的曾祖代种猪，从而可避免重复大规模引进原种猪带来的成本。

　　饲料配方技术及科学饲喂技术：公司在传统“玉米＋豆粕”型配方技术的基础上，研制了“小麦＋豆粕”型饲料配方技术，在饲料营养中，小麦和玉米属于能量原料，因此它们具有一定的相互替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉米高，使用小麦一定程度上节约豆粕等蛋白类原料的使用。公司可以根据原材料的性价比主动调整饲料配方中的主要材料，从而有效降低饲料成本。目前，公司对保育猪、育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状态的生猪已设计出６类３２种饲料配方，仅保育及育肥阶段就按其不同的体重阶段制定了多达 １１ 种配方。通过如此精细化饲喂技术，有效降低了料肉比，通常生猪每长一公斤肉需要３~３．２公斤饲料，而公司单程料肉比（６ 公斤至１１０ 公斤）是２．６，远低于行业平均水平，从而提高饲料报酬率，降低了成本。

　　图３：饲料市场价与牧原自产饲料成本差异

　　数据来源：公司招股书

　　地理优势，降低了原料采购成本：河南省是产粮大省，南阳市更素有“中州粮仓”之称，是全省的农业大市，农业基础较好。南阳市的主要粮食作物有小麦、玉米、大豆等，这为公司的饲料原料供给提供了充分保障，同时减少了原材料的运输成本，使得公司在原材料采购成本方面具有一定优势。

　　自行设计、自行建设猪舍，有效降低了折旧成本：公司创始人秦英林从 １９９２ 年开始养猪起，就不断对猪舍的设计和建设进行研究、创新，从 １９９２ 年起至今，其个人和公司共同设计、开发出 ９ 个代次猪舍。公司自行设计、建设猪舍，从而有效降低了固定资产折旧成本。

　　除了在每一个产业链环节都寻找和开发低成本的来源外，公司的竞拍销售方式也值得称道。公司建立的销售报价平台，通常销售部于当日下午 ７：００ 前向与公司有经常交易的客户（约 ３０ 名）发送次日出栏数量、体重范围等信息，有采购意向的客户在次日上午 １０：００ 前向公司商品猪销售部反馈采购报价及对应购买量，公司根据客户报价，将产品卖给出价较高者。生猪作为大宗农产品(000061,股吧)，销售价格具有高度透明性，相同品质的生猪，在相同的时间、相同的销售市场，销售价格基本一致，通常养殖企业在定价上难以有所作为，但公司通过采用新颖的竞拍销售方式将产品卖出了好价，从而对盈利起到积极作用。

　　从以上梳理，我们可以看到公司在２１年的生猪养殖过程中，不遗余力地在技术和管理上推陈出新，可观的盈利回报正是来自于精益求精的实践积累。

　　规模扩张和产业链延伸是未来盈利增长点

　　牧原在２０１０年引入国际金融公司（ＩＦＣ）作为其第三大股东，ＩＦＣ当年注资折合人民币６５０４万元，助力公司的养殖产能迈上了１００万头的台阶。ＩＦＣ是世界银行集团的成员，是全球首个将推动私营企业发展作为其主要目标的政府间组织。ＩＦＣ的宗旨是促进发展中成员国的可持续性项目，使其在经济上具有效益，在财务和商业上具有稳健性，在环境和社会方面具有可持续性。ＩＦＣ要求合作客户能遵守最高的专业和道德标准；能铭记良政管理的重要性和价值；并承诺能对环境和社会的可持续性发展作出贡献。牧原能成为ＩＦＣ在中国养殖业领域的合作伙伴，证明了公司具备对方要求的优秀资质。同时，有ＩＦＣ作为公司的重要股东，有利于公司在未来可持续发展上一直成为行业的标杆。

　　公司目前已经形成了年出栏生猪１５５万头的养殖基地。未来，公司计划通过全资子公司邓州牧原、卧龙牧原分别建设２００万头（含本次ＩＰＯ年出栏８０万头的募投项目）、１５０万头的生猪养殖基地（已经建成 ４０ 万头的生猪养殖基地），以进一步扩大公司规模。公司还将继续强化自育自繁自养大规模一体化经营模式，提升食品安全控制能力、改善生猪品质，在为市场提供符合高食品安全标准和高品质生猪的同时，进一步强化公司生产成本优势，提升公司盈利能力。此外，公司与龙大食品合资设立了龙大牧原公司，进入了生猪屠宰领域。未来公司还将进一步延伸产业链，提高综合实力，为社会提供更多安全、健康、优质的肉食品。

　　公司此次ＩＰＯ，一方面能通过建立直接融资渠道打造后续发展的资本引擎，另一方面，通过上市前的股份制改造所建立起的现代企业制度也为公司未来的健康成长打下稳固基础。我们期待公司在做强做大之路上越走越宽广，越走越坚实。