IPO重启与市场化改革

　　近日，中国证监会发布了包括新股发行体制改革、优先股试点、严格借壳上市审核标准、推动上市公司现金分红等在内的资本市场改革新政，核心是完善市场化运行机制。党的十八届三中全会提出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。资本市场四大新政同日出炉，是落实十八届三中全会精神的一套组合拳，也是打造资本市场升级版的重要举措。

　　新股发行体制改革是其中最重要的一项改革内容。《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）的发布，使IPO重启的靴子在时隔10个月之后终于落地，同时拉开了股票发行从核准制向注册制过渡的序幕。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，以保护中小投资者合法权益为宗旨，进一步明确了发行人及中介机构在发行过程中的独立主体责任。据证监会预计，到2014年1月，约有50家企业能陆续上市。

　　那么，本次市场化改革的目标如何实现？资本市场在短期和中长期将会出现哪些变化？监管部门的职能将有哪些转变？

　　为回答以上问题，本报采访了中国金融四十人论坛特邀成员、国泰君安证券首席经济学家林采宜、海通证券(600837,股吧)首席经济学家李迅雷，和北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐，是为北京圆桌第396期，以飨读者。 （廉薇）

　　本报特约评论员 廉薇 马冬冬

　　新股发行体制市场化改革

　　《21世纪》：11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，IPO重启在即。本次新股发行体制改革有哪些亮点？对于资本市场有何影响？股票发行逐步从核准制向注册制过渡，对于监管部门来说，是否是新的挑战？

　　曹凤岐：总体来说，《意见》有以下三大亮点：首先，发行进一步市场化。这在文件中体现得比较充分。例如，经审核后，新股何时发、怎么发、发多少，将由市场自主决定，而不是由监管部门决定。

　　其次，特别强调信息披露的真实性。如果违反信息披露的相关原则，当事人将受到处罚，即实行问责制。这有利于抑制新股发行中的造假现象，提高上市公司的质量。

　　再次，在技术层面强化投资者保护。例如调整网下配售比例和网下网上回调机制、对于大股东行为进行约束等，这些规定利于保护投资者的合法权益。

　　所以，本次新股发行改革虽然不是很彻底，但是总体来说有很大的进步。

　　在监管方面，由于过去监管职能错位，证监会在某种程度上变成了“审批会”。但是证监会真正的职能应该是监督、管理证券市场，维护市场秩序，保护投资者合法权益，打击非法行为等。通过审批来保证上市的质量，实际上是做不到的，而且这种审批又表现为过度的政府干预，造成了市场的扭曲。

　　《意见》发布后，新股发行开始由核准制向注册制过渡了，将逐步做到监审分开。第一，逐步下放相关权利。先实现再融资审核权的下放，然后再下放IPO的审批权。第二，逐步做到监审分开。把初次的审核权交给交易所，交易所审核后上报证监会。证监会应淡化对持续盈利能力的价值判断，重点是审查信息披露的真实性。如果公司的信息披露真实，符合《公司法》，证监会就没必要阻拦其上市。反之，证监会可以叫停其上市发行。这样，证监会就逐渐从烦琐的审批程序中解脱出来，恰恰有助于审查信息披露的真实性。这样就逐步做到监审分开，从实质性审批转为形式性审批，证监会的职能也会逐步转变。

　　为了顺利地过渡到注册制，除了已经发布的《意见》之外，证监会、交易所、中介机构、上市公司都要有所准备，主要是制度上的准备，并且要修改《证券法》。要进一步明确法律责任，而且要加强执法力度。当相关的制度、法律问题都解决了，才真正能过渡到注册制，这大概需要三至五年的时间。

　　林采宜：这次新股发行体制改革是中国证券市场监管转型的重要里程碑。

　　首先体现在监管方式的转型。中国证监会将完成从“家长”到“警察”的角色转换，开始把市场的问题交给市场去解决，例如新股的定价、上市股票的价值评估、风险判断等等。同时，通过强化业绩造假的相关罚则提高发行人和承销机构违约成本和惩罚力度。

　　其次，从监管理念来看，在改革新股发行制度的具体措施上充分体现了保护投资者合法利益的倾向。具体体现在：通过调整上市公司大股东和高管减持股票的条件，强化对上市公司大股东和高管减持套现行为的限制；通过股票回购规定，提高上市公司虚假信息误导投资者的违规成本；通过调整新股发行的定价规则和配售规则，进一步严格限制发行人和承销商操纵发行价格，使得新股发行价格充分体现市场的真实供求。

　　多年以来，投融资者之间的矛盾始终是影响中国资本市场可持续发展的瓶颈，从“资本市场为国企改革服务”到“保护投资者利益”，中国资本市场走了整整二十年，因此，我们可以说，这次新股发行制度的改革是一个里程碑，一个制度的新起点。

　　对于本次改革的效果，我认为新股发行的价格会更趋合理化。首先，从定价方式来看，剔除网下投资者申购报价中报价最高的部分，且申购量不低于10%，基本上可以剔除“友情”报价对新股定价的影响。同时，在配售环节按照投资人作为网上申购条件，把专门从事打新股并上市炒作的资金挤出。其次，新的发行机制通过转让老股、减持老股的方式，限制超募资金的规模。这些措施都有效抑制了新股发行的“三高”和“圈钱”现象。

　　李迅雷：《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》与此前的征求意见稿基本一致，差异主要体现在：明确审批时间3个月，鼓励原有股东转让老股，持股5%以上股东减持须提前三个交易日公告，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购等。

　　该项改革的核心是：政府部门职能归位—制订游戏规则、加强违法惩戒力度、放松管制；增大市场中介机构的权利和责任，增强市场化定价的效率。监管部门更着重从监管者的角度净化市场环境、加大违法行为的监管和惩戒力度。

　　该项改革是一个逐步推进的过程，涉及法律法规的调整完善。改革对资本市场带来长远的影响，一方面加强了一级市场承销商的权利；另一方面对二级市场整体利好，缓解了部分解禁压力。但是短期来看，一级市场定价的下行可能带动二级市场估值中枢下移。

　　从海外经验来看，新股发行实行注册制后，对发行做出主要判断和监管的主体应该从证监会和中介机构共同承担逐步向中介机构转移，而监管的重心也应该由发行环节向披露环节转移。对监管机构而言，要从原先的发行前行政化审批职能转向发行后专业化监管公司诚信披露职能。此外，对投资者的保护也应成为监管部门的重要职能之一。

　　完善现金分红机制

　　《21世纪》：我国的现金分红高度集中于少数优质公司，且分红的连续性和稳定性不足、回报方式较为单一、结构不够合理。《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》的发布能否有效改善现金分红情况？

　　曹凤岐：实际上，每家上市公司在招股说明书中都会写明回报，这种回报并不是由股价上涨带来的市场回报，而是对于投资者提供投资的回报。但是，很少有上市公司真正进行分红，有一些公司只是象征性分红。这种情况下，老百姓很难从投资中得到稳定的收益，只好到市场上去追求资本利得。但是多数老百姓在市场上越炒越亏，而上市公司又没有兑现所谓的分红承诺。所以，这种状况必须改变。

　　如果上市公司能够履行现金分红的承诺，使投资者有稳定的回报，那么很多投资者就不会去炒市场，投机者就会变成投资者，这是推动上市公司现金分红的重要意义之一。

　　并且，监管部门可以规定，或者上市公司自己承诺，并不是按照利润规模分红，而是按照投资额的比例分红。比如，某人投资100万元购买某公司股票，该公司承诺投资者每年能获得相当于投资额5%的收益，那么这位投资者每年可以得到5万元的收益，而且不扣税。即便是这样，这位投资者也得20年以后才能收回成本。

　　股票和债券不一样，债券规定了收益率，几年后就还本付息了，而股票是不还本的。所以，在这种情况下，强化现金分红制度，使老百姓看到比较稳定的收益，而且与其他投资相比更有利，那么老百姓会逐渐恢复对于投资股票的信心。

　　李迅雷：与今年1月7日发布的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》相比，《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》提出了差异化现金分红比例的具体要求，强化了独立董事和小股东在现金分红方案中话语权，强化现金分红情况信息披露要求。

　　2006年至2012年期间，沪深300的分红率（分红总额/利润总额）平均为34.5%左右。这六年里累计现金分红与净利润的比例超过50%的公司主要分布在公用事业、医药、机械行业。从股息率的角度看，银行、石油石化、交运的股息率较高，2012年分别为4.2%、3.5%和3.3%。但相比目前市场上的理财、信托产品等，吸引力不足。参考海外市场，对于成熟阶段的行业，股息率是比资本利得更为稳定的收益。

　　此次监管指引按照公司发展阶段和资本运作情况，规定了最高一档分红率“不低于80%”，较前期有所加强，如果得以落实，则有望改善目前上市公司的现金分红情况。

　　林采宜：我个人认为上市公司分红与否、分红比例是公司经营管理层面的事情，监管机构不应一刀切。例如，在美国纳斯达克市场，苹果和谷歌就是不分红的公司，没有投资者觉得有问题。对于“现金牛”和“高成长”股票，投资者有不同的偏好。只要上市公司信息披露完整、真实，在分红政策方面，其与投资者之间是“愿打愿挨”的关系，属于市场选择范畴。

　　严格借壳上市标准

　　《21世纪》：证监会明确提出，“借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准”，借壳上市的门槛由此前的“趋同”IPO变成“等同”IPO，且创业板不允许借壳上市。这是否能够有效抑制壳资源炒作等问题？

　　曹凤岐：确实有好多要上市的公司会找一个“壳资源”，而那个“壳”可能已经变成空壳了，没有任何成长性收益了，这在中国证券市场屡见不鲜。今后，上市公司将不能随便借用“壳资源”，只有有实质内容的、有成长性的“壳”才能使用。

　　对创业板本身来说，有相当多的创业板公司成长性并不高，而且是高价发行。如果某些创业板公司出了一些问题，然后其他公司借他们的壳上市，那么创业板就更混乱了。所以，不允许在创业板借壳上市，是规范创业板的一项比较好的措施。

　　林采宜：“壳资源”本来就是新股发行行政审批制度下的管制结果，正因为壳资源有交易价值，所以绩差上市公司一直很难从市场上清理出来，退市制度形同虚设。证监会对借壳上市标准的改变基本废除了“壳资源”的交易价值，市场上炒重组概念的投机行为也会得到有效抑制，这对于树立市场的投资理念，具有重要的积极作用。

　　李迅雷：国内A股市场之所以相比H股溢价，壳资源价值是重要的因素之一。由于A股此前在IPO上主要由证监会控制供给，所以对于中小公司而言，壳资源更为重要。一些希望上市但未上市的公司选择借壳上市，并通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，从而实现融资。

　　此前，通过借壳上市的成本显然较IPO要低，此次监管提高了对借壳上市的要求，使得借壳上市相对IPO的优势弱化。短期来看，这对借壳上市有明显的抑制作用，壳资源的溢价将下降。长期来看，如果新股发行由核准制向注册制转变，那么壳资源的价值可能完全消失；市场将步入“大浪淘沙，强者生存”的市场化选择阶段，资本市场的价值链将从一级市场向二级市场转移。但短期来看，最直接的影响是会对目前普遍高估值的一些ST概念公司形成冲击，其市值会短时间内迅速蒸发。

　　稳妥推进优先股试点

　　《21世纪》：优先股试点的开展有哪些重要意义？试点工作如何稳妥推进？

　　曹凤岐：实际上，在1993年起草《公司法》、90年代起草《证券法》的时候，我们就提出应该设置优先股。但是我国是按照国家股、集体股、个人股、外资股进行划分的，与理论上将上市公司股份分为优先股和普通股不同。当时国家股占了较大的比例，如果设置优先股，国家股可能会失去控制权。因为优先股虽然可以优先拿利，但是没有投票权，不参与企业管理。所以当时有这种担心。

　　目前来看，设立优先股对市场、对上市公司都是有好处的。首先，可以将一部分国家股转化为优先股。比如国家股占了50%-60%，可以拿出30%转化为优先股，这样国家股在整个可投票股份中占的比例就减少了，这对于改变上市公司治理结构是有好处的。从另一个角度来看，部分国家股转为优先股后，既可以得到稳定收益，又减少了参与公司管理和决策的负担。其次，优先股有较为固定的投资收益，所以投资者可以考虑参与投资。最后，由于优先股参与公司决策管理等权利是受限的，所以在公司总体股份中设定一定比例的优先股，对于改善公司治理结构，或者减少国家股，减少大股东的实际控制都是有好处的。所以，我国最近提出设置优先股，可能是从多种因素考虑的。

　　当然，推动优先股试点也会遇到阻力，因为大家都想有一定的控制权。但是，在公司分配盈利时，拥有优先股的股东比持有普通股的股东分配在先。所以，还是会有投资者关注相对稳定的盈利分配，而不在意参与公司决策的程度。

　　林采宜：优先股的债性强于股性，但是股息支付必须是税后利润，不像债务融资，利息成本可以在税前抵扣。因此，优先股是一种成本很高的融资工具，它最大的优点是能改善企业的资产负债表。对于银行业来说，资本充足率是业务发展的硬约束，因此，优先股的试点可以从银行业开始，然后推广到房地产等对资本金要求较高的产业。目前美国80%以上的优先股都是在银行和地产业发行。

　　目前，我国正处于经济结构调整阶段，影子银行累积的风险需要通过金融机构去杠杆来逐步消化，优先股权利义务的灵活性和个性化偿付特征使得它非常容易成为影子银行的另一个融资工具。因此，我个人认为，当二十多万亿规模的影子银行通过金融去杠杆的过程逐渐消化泡沫之后，优先股才能成为一种长期收益率稳定的固定收益产品。否则，优先股很容易高利贷化，异化为非标产品的替代品。

　　李迅雷：优先股的推出有助于丰富市场结构。优先股最早起源于19世纪的英国，但美国发展最为完善。美国经验来看，优先股融资规模平均占比2.8%，最高时达6%（2008年），最低时不足1%（2009年）；优先股市值中金融行业占比高达84%；企业创业之初或遭遇紧急情况更倾向发优先股，如2008年金融危机时期的花旗、高盛。

　　从融资需求和分红能力来看，银行股试点优先股概率最大。从基本面角度分析，由于优先股不计入股本，在银行估值因素不发生改变的假设下，发行优先股会增厚银行股每股盈余（EPS）。从银行股资本扩容与股价走势的历史看，银行股股本扩容与银行股走势关联度不大。

　　如何落实资本市场改革

　　《21世纪》：四大新政的推出，显示出监管层对于深化资本市场改革的决心。四大新政如何相互配合？对于这一系列政策的落实，您有何期待？

　　曹凤岐：资本市场四大新政的推出，明确了资本市场改革的方向，即坚持市场化、法制化取向改革，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，完善上市公司治理结构，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。这些改革措施的落实，会增强投资者的信心，促使资本市场平稳健康发展。

　　“冰冻三尺，非一日之寒”，中国资本市场存在的问题和弊端，是长期积累下来的，这些问题的解决非一日之功，改革措施要一个一个落实，而且还会有阻力。因此，对中国资本市场，不仅要有信心，还要有耐心。

　　林采宜：新政发布以后，更重要的是进一步完善信息披露体系。监管不是保障赢利，而是控制信息不对称产生的不公平。从这一意义上来说，信息披露是新股发行注册制的生命线。

　　从我国现实情况来看，拟发行企业的信息披露规则不够严谨，部分标准缺乏明文规定，由于财务信息披露不够充分，审核人员只能依赖主观判断来使用“自由量裁权”，这必然造成审核体系的随意化。

　　除此以外，建立投资者集体诉讼制度也是制约上市公司业绩造假和信息误导的根本措施。证监会作为监管机构，无论怎样保护投资人，都不如赋予投资人用法律手段保护自己的权利更为有效。只要投资者对上市公司信息欺诈的集体诉讼程序简单有效，由信息公开形成的“全民监管”环境对于上市公司信息披露造假是一种非常强大的威慑力。

　　从海外资本市场的发展实践来看，信息披露体系的完整性和集体诉讼制度是资本市场持续繁荣的制度基础。信息披露规则越是完善，可钻的空子越少，欺诈的难度就越大。所以，尽管美国采用注册制，但企业发行上市并不容易，美国证监会对拟发行企业的形式要件以及信息披露充分性的要求相当严格，这是美国股票长期繁荣的制度保障。

　　总而言之，提高信息欺诈的成本，一是制度约束，二是法律惩处。这是未来中国资本市场的制度建设最令人期待的地方。

　　李迅雷：四大新政的核心都在于市场化改革，因而从监管的角度来看，政策配合的关键在于弱化行政力量，将选择权交给市场。其中影响较为深远的是注册制改革，这可能也是推进进度相对最缓和的，但同时也是最值得期待的改革。

　　此外，信息披露的加强会使得优质公司的价值更为凸显，从投资的选择上看，基本面较好、公司发展前景较大的公司会成为市场真正追逐的热点，而市场会对诸如内幕信息炒作、ST公司资产重组等信息敏感度降低。二级市场可能会经历一个“先破后立”的过程，长期而言对资本市场的发展是极为有利的。（编辑 王梓 廉薇）