IPO引入老股转让规定留后患

　　作为新股发行体制改革的重要配套措施，中国证监会本周发布了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》（下称《规定》）。《规定》明确了持股满3年的老股东可在IPO时转让所持老股，若预计超募，发行人须减少新股发行数量，同时可调整公司老股转让的数量。

　　仔细研究这个规定，发现利益天平有过度向公司实际控制人倾斜之虞。若按此执行，将给二级市场带来后患。

　　圈钱套现两得益 谁人利益最大化？

　　证监会有关部门负责人表示，老股转让是境外主要市场的成熟做法，将这一做法引入国内市场，意在缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。基于这个主导思想，《规定》明确公司首次公开发行时，老股东可按照平等协商原则，向公众一并发售所持老股，增加新上市公司流通股数量。根据询价结果，若预计新股发行将超募，发行人须减少新股发行数量，同时可以调整公司老股转让的股份数量，且新股发行与老股转让的实际发行总量，不得超过发行方案载明的IPO发行总量。

　　表面上看，《规定》可以有效解决超募问题，因为当询价结果显示新股发行将超募时，发行人必须相应减少新股发行数量，同时引入老股同步转让。由于老股转让的权益属于老股东，所获资金不归公司所有，因此发行人的募集资金量不变，而新股上市流通的数量也保持不变。比如，某公司计划发行新股3000万股，每股发行价10元，预计募集资金3亿元。当询价结果显示每股发行价为20元时，预计募集资金将达到6亿元，超募1倍资金。根据《规定》，该公司必须减少新股发行数量，只能发行1500万股，募集资金仍维持3亿元；同时引入老股转让1500万股，所得3亿元归老股东所有，新股上市流通数量仍为3000万股。

　　这将使得公司实际控制人实现利益最大化。以前述某公司为例，对公司实际控制人来说，每股发行价是定为10元好还是定为20元好呢？显然是定为20元好，发行价提高1倍，新股发行量缩减一半，不仅提高了每股资本公积金，而且使得每股收益被动提升，又降低了公司实际控制人的股本稀释比例；同时，部分老股趁机提前高价套现，让公司实际控制人两头得益，自己控制的上市公司没少圈钱，而自己又可以高价套现部分资金。这种好事正是公司实际控制人梦寐以求的，如今竟然如此轻易成全了，但这将导致二级市场投资者的利益受损。

　　利益链条不切断 二级市场埋后患

　　这样的利益格局一旦形成，在巨大利益驱动下，公司实际控制人为了追求自身利益最大化，有可能铤而走险，通过各种手段来抬高发行定价，比如释放利好消息、抬高盈利预测目标、编造投资者喜欢听的故事等等，以此来刺激询价结果，甚至可能通过幕后运作，操纵询价结果。马克思说过，资本如果有50%的利润，它就会铤而走险；如果有100%的利润，它就敢践踏人间一切法律；如果有300%的利润，它就敢犯下任何罪行，甚至冒着被绞死的危险。如果公司实际控制人在IPO中获取的暴利几乎超过300%，很难保证其不会铤而走险。

　　如何预防出现这种情况？《规定》并没有拿出有效的防范措施，主要还是依靠保荐机构、会计师事务所、律师事务所的尽职调查和自查，还有就是监管部门的事后查处。众所周知，保荐机构、会计师事务所、律师事务所都是IPO中的利益主体，当IPO出现“三高”时，这些中介机构都将从中得益，让它们为IPO把关根本就靠不住。《规定》没有切断其中的利益链条，却反而将利益天平进一步向IPO公司实际控制人倾斜，同时也是向这些中介机构倾斜，很可能导致这些利益主体为了争取更大的利益而沆瀣一气，给二级市场埋下后患。

　　《规定》试图立竿见影杜绝超募，但却顾此失彼，又将产生新的问题，显然是不可取的。如果按照这个《规定》执行，新股发行价将越来越高，最终导致新股发行改革走进死胡同。正确的做法应该是切断中介机构与IPO定价之间的关联，事先确定好中介报酬，无论新股最终的发行量和发行价怎么变化，中介报酬将不再改变，这样中介机构就没有动力为发行人抬高发行价进行合谋。与此同时，对询价机构应该建立其参与询价的报价档案，对连续三次报出最高价的机构取消其询价资格，促使其谨慎报价。这样多管齐下，才能逐步抑制超募现象。