新股发行改革增强信息披露 弱化行政指导

　　11 月30 日，为贯彻落实十八届三中全会关于金融改革的指导方针，中国证监会公布了包括新股发行体制改革及IPO重启、优先股获准试点、严格借壳上市审核标准、推动上市公司现金分红等在内的一整套 “政策组合拳”。其中，随着《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）的最终定稿，人们期待已久的IPO重启基本落地。

　　本次《意见》是推进股票发行注册制改革的重要一步，未来新股发行制度将坚持市场化法制化取向，突出以信息披露为核心的理念，审核标准更加透明，进度同步公开。预计到2014 年1 月，约有50 家企业能完成程序并陆续上市。

　　一、新股发行体制改革政策要点解读

　　（一）定价、发行更为市场化，以信息披露取代行政规定

　　本次《意见》规定发行价格由发行人与承销商协商确定，将定价权重新归于发行方，减少12年4月旧规中发行定价行政干预意义太强的影响。同时，在定价过程中强调发挥个人投资者的定价作用，规定发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。具备承销资格的证券公司应预先制定个人投资者需具备的条件，并向社会公告。不仅对承销商提出更高要求，同时也有利于个人投资者对新股定价的参与，价格更趋合理。

　　本次规定直接废除25%市盈率规定，要求发行价格（或发行价格区间上限）的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率时，在网上申购前发行人和主承销商发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险即可，并不对定价进行实质性干预。理论上给予优质标的更大的发行空间，有利于资源向优质中小公司倾斜，也传达了监管层关于新股定价回归市场化的信号。

　　新的改革将审批后的发行时间窗口由6个月提升至12个月，给予发行人更长的时间选择。对于发行人而言，有动机和条件选择市场状况较好的时点发行。同时也表明证监会对发行节奏调控力度减弱，不会有行政意义上的打包发行。

　　（二）重视二级市场投资者利益，配售倾向公募和社保基金

　　从对发行人和承销商发行后监管的从严，可以看出本次《意见》更注重对二级市场投资人的保护。而在配售制度的规定上，政策向公募基金和社保基金的倾斜，同时也加强了对网上中小投资者的价格保护。

　　主承销商配售机制是国际成熟证券市场的普遍做法，承销商将对于网下发行的新股，在提供有效报价的投资者中自主选择投资者。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。配售机制避免了以往价高者得的市场机制，有助于上市公司吸引长期投资者，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，促进合理定价。

　　在配售上，不同于以往要求50%以上网下配售的规定，本次要求公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。网下配售比率提升。

　　虽然新规规定承销商有自主配售权，但同时也规定网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。该规定提高了机构持股比例，有助于定股价。结合香港市场经验，承销商将根据机构投资者类型，尤其是长期价值投资资金、对冲资金以及大机构等不同类型机构，作为重点选择配售对象。

　　新规规定网上有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。本次新规从实质上对定价进行了较为严格的事后监督，从而有助于提升理性个人投资者参与打新的积极性。

　　（三）老股转让机制引入A股，市场流通性加强

　　作为新股发行体制改革的重要配套措施，《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，对IPO中公开发售老股做出了具体规定。《规定》明确持股满36 个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股，增加新上市公司流通股数量。监管层将老股转让这一境外主要市场的成熟做法引入A 股，将有利于缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份数量，促进买卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。同时，由于一部分老股东在IPO时提前退出，当上市公司限售股解禁时，对市场的冲击和抽血也将得到平滑。

　　二、新股发行体制改革以及新股开闸对市场的影响

　　（一）新股发行体制改革对市场的影响

　　总体来说，此次发行体制改革将整体利于证券市场，多个层次都有助于提振投资者信心。预判未来的新股发行将会带来市场如下变化：

　　政策利好一二级市场交易参与者，未来市场的新股发行参与度预计有所提高。

　　证券市场一直存在新股供给过剩、资金失血严重；公司上市后业绩即刻变脸的情况。通过提高上市公司以及保荐机构违规成本，有望较大程度限制上市公司过度包装、业绩变脸等情况的发生。此次改革通过加大发行人、承销商的责任，实际上从源头限制了股票的供给，同时对上市公司的持续发展能力提出了更高的要求，为证券市场起到了标的筛选的作用，有力保证了证券市场的健康发展。同时，在制度监管的有效保证下，优质上市公司的合理定价有望得到市场认可，也在一定程度上缓解了新股发行对投资者心理的冲击。

　　对于投资者担忧新股上市将制约当前小盘股估值的情况，我们认为当前创业板的高估值受到经济转型的预期推动，创业板在经过持续上涨后仍将出现分化，具有业绩支撑的高成长个股仍将受到资金青睐，这一格局与新股发行定价相吻合，业绩确定性强的上市公司已经不受行业平均市盈率25%上限的制约，在新的定价制度下，去伪存真的客观性将得到增强，在发行价格与大小非减持挂钩后，反而有助于提振当前市场中部分破发次新股的上涨。

　　三、新股发行体制改革对基金公司的影响

　　（一）对公募基金的影响

　　我们认为，本次IPO改革将对公募基金投资将产生一定的积极、正面的影响：

　　《意见》规定“公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%”；同时规定“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”。也就是说发行总量中至少将有24%或者28%向公募基金优先配售。而原有规定中，并无40%优先配售给公募基金和社保管理人的条款。

　　在旧的新股发行政策时代，公募基金参与的比例要稍低于24%这一比例，因此本次新股改革将提升公募基金的比例。这种配售上的优先，对于公募基金来说有两个好处：

　　第一、强制给予公募基金40%的配售比例，使得公募基金在IPO过程中，具有更强的话语权，对于发行价格有更大的影响力。

　　第二、公募基金的选择空间更大，如果标的具备较高的投资价值，那么公募基金可以选择更多的参与申购；反之，亦不影响放弃申购的权利。

　　以上两个好处归纳来说就是不论是价，还是量，在未来的新股发行中，公募基金都可获得更多的利益。

　　按照本次新规的规定，新股配售的原则将会是：首先，要保证公正公平；第二，公募机构和社保基金是最为照顾的第一类客户；第三，券商投行会与投资者建立长期战略合作关系，某次将资质好的公司多配售给战略客户，也希望下次资质没那么好的项目也能来买，更注重建立长期关系。

　　对比以前的价格优先，在自主配售权下价格将不是核心因素，只要达到价格区间就要考虑。如果仅选择价格优先，自主配售就没有意义，价格合理也是符合证监会精神。

　　此前配售按资金或摇号配售，现在既然有了自主配售就不存在配号，否则自主配置权就没有意义了，正是要通过配售来建立与机构投资者的长期关系。

　　对于现有债券型和混合型公募基金而言，由于有了融资融券，参与打新的方式更加灵活、便捷。在等待“开闸”的日子里，可以根据债市的走势陆续配置债券，由于债券具有融资功能，待有新股发行时，即将已经持有的债券拿去做融资，融到的资金加上未建仓的那部分现金就都可以用来打新股。对于股票型基金，目前只能用剩余资金参与打新。

　　另外，如果新股发行密集，研究员无法全面覆盖所有新股，基金经理还可以将所有新股作为一个组合来配置。

　　（二）对基金专户的影响

　　按照新的基金法，对公募基金的概念放得很大，包括公开募集的证券资管集合计划、信托集合计划、保险（放心保）资产管理计划等。基金专户不属于以上范畴，因此无法参与40%的优先配售，但剩余60%的部分专户是可以参与的。

　　现有制度下，同一个账户要么参加网下要么参加网上。但同一个机构可以部分账户参加网上另外一部分参加网下。对基金专户而言，一对多专户可以参与网下和网上打新，而一对一专户目前仅能参与网上打新，网下打新暂时没有得到备案。但从最新得到的消息显示，随着IPO开闸，对于一对一专户参与网下打新的资格应该会得到放开。

　　但是由于网下配售比例优先向公募基金和社保基金配售，这意味着基金专户打新中签率并没有相对优势，而更多取决于和发行人与承销商的关系。此次引入自主配售机制，旨在建立券商投行与机构投资者的长期关系，因此基金公司可以凭借其原先公募方面与券商的深入合作基础，赢得新股发行配售上的优势。

　　（建信基金）

　　（证券时报网快讯中心）