申银万国新股发行机制立体式改革帷幕拉开

　　证券时报网（www.stcn.com）12月02日讯 11月30日，中国证监会发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《改革意见》”）。《改革意见》贯彻执行了十八届三中全会关于“市场在资源配置中起决定性作用”的精神，加快监管转型，明确提出以“信息披露为核心”的监管理念，强化中介机构的责任，充分保障中小投资者的利益，为实行“注册制”奠定基础。

　　一、新股发行体制改革顺应了市场化改革的方向

　　自我国股市成立二十多年以来，共经历过九次重大发行制度的改革。每一次改革都适应了当时的市场环境，为更好地适应市场化改革做出贡献。本次推出的《改革意见》，虽然没有立即改变核准制的根本制度，但是向注册制方向迈出了坚实的一步，具有极其重要的指导意义。

　　表一：历次新股发行体制改革内容

　　首先，《改革意见》的公布为恢复股票市场完整功能提供基础。此次IPO暂停为新股发行体制改革的前期摸底、调研各方意见，实施财务核查以助中介机构累积财务自查经验、提高上市公司质量等提供了充足的时间窗口。经过充分酝酿的、以市场化为导向的《改革意见》发布，为恢复股票市场完整功能打开了窗口。初步预计到2014年1月约有50家企业能完成程序并陆续上市。

　　表二：历次新股发行暂停情况

　　其次，新股发行体制改革顺应了十八届三中全会对推进股票发行注册制、提高直接融资比重的方针要求。新股发行暂停不仅影响着二级市场融资功能，同时也导致一级市场（PE股权融资）遇冷。突出表现在PE投资的市盈率倍数持续走低。这严重影响了中小企业的直接融资结构，并对银行和影子银行系统形成压力。11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确指出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。此次改革正是顺应了十八届三中全会要求，落实推进股票发行注册制和提高直接融资比例的重要举措。

　　再次，此次改革是证监会自身职能转变的关键一步。改革方向是“要最大限度地把行政干预之手拿开，让市场的力量焕发生机。” 本次改革，证监会审核理念更加市场化，其自身职能定位可以概括为“事前明确职责、完善标准；事中加强监督、强化监管；事后加重处罚力度，树立监管权威。”把原本应属市场的交还给了市场，通过博弈机制实现市场平衡。譬如明确审核时间、放弃价值判断、让企业自行决定发行窗口，以及在定价和发行方式等具体环节上交给市场。新股发行体制改革是证监会向市场传达转变自身职能定位，恢复市场机制作用的关键步骤。

　　最后，《改革意见》显示，在新股发行机制上将进一步推进市场化，包括发行节奏、发行价格和发行方式都更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。此次发行机制改革将改变金融资本在与产业资本博弈中的弱势地位，提升其在新股定价中的话语权。同时有望改变A股“重融资、轻回报”的市场现象，使其成为一个投融资平衡发展、投资者真正受到保护的健康市场。

　　二、“以信息披露为中心”监管理念的确立为向注册制过渡打下良好基础

　　我国新股发行体制存在若干突出问题，包括过度包装、超额募集资金、发行价格过高、权力寻租等。《改革意见》的出台将掀开新股发行立体式改革的帷幕，让股票市场恢复活力。它主要从强化市场运作方式、维护公众投资者利益、优化新股发行定价机制等三个大的方面出发，构建市场良性发展的基石。

　　（一）强调以信息披露为核心，以逐步向注册制过渡。

　　以发行人信息披露为中心是实施注册制的国家和地区资本市场共同的特点。因此从强化信息披露核心这一点来看，本次发行新股发行制度改革是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。此次证监会在《改革意见》中明确提出了“加快监管转型”，坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。这是第一次在正式文件中明确了新股发行应当“以信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策等原则”。改变“事前严审核，事后松监管”，真正做到“新股发行的过程监管、行为监管和事后问责”。此外，为配合向注册制转型，证监会的审核也将更加注重效率。在《改革意见》中就明确规定了证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，将依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。发行结果可预见性和发行效率将会大大增强。

　　（二）树立公众投资者利益保护的基本价值取向，为投资者建立良好的市场环境，多维度维护中小投资者利益。

　　公众投资者的利益能否得到保障是市场良性运转的基石。保护投资者尤其是中小投资者的合法权益是本次改革的宗旨之一。《改革意见》明确将采取五方面的措施保护公众投资者的利益。

　　一是强化信息披露的核心作用。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。

　　二是提高信息披露的透明度和质量。《改革意见》要求发行人招股说明书申报稿正式受理后即披露。信息披露要求“使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督”。

　　三是明确各主体的责任，强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务。《改革意见》中第一次将监管机构的责任和投资者的责任与中介机构的责任并列提出，对市场最重要的参与主体—发行人、中介机构、证监会、投资者，各自的义务和责任进行明确划分。证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。保荐机构对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断。

　　四是发行人及其控股股东承诺招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体对未能履行承诺的情况明确提出约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。

　　五是建立赔偿和处罚机制。明确保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，划清责任边界；加大对业绩“变脸”的处罚力度；加大过程监管；明确信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任等。发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股。

　　另外，《改革意见》还规定了首日停牌、股价维护、管理层减持锁定期延长等制度,以保障中小投资者利益。意见要求证券交易所进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”的约束。监管部门将与自律组织开展协作，加强对报价、定价过程的监管，打击高报不买、高报少买、串通报价等行为。同时，采取措施打击新股炒作行为，定价过高则上市后跌破发行价的风险也会更高。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　（三）定价机制更加透明、合理，新股发行高定价将被抑制，“融资市”、“圈钱市”现状逐步改变。

　　首先，参与主体方面，明确了网下配售的40%优先向公开募集方式设立的证券投资基金和社保基金管理人管理的社会保障基金配售。其次，引入市值配售，持有一定树立非限售股份的投资者才能参与网上申购。

　　其次，网上发行价格形成机制方面，一是《改革意见》允许主承销商自主确定网下配售对象，将承销商和投资人的长期投资收益绑定，以减少“人情报价”现象。二是《改革意见》规定了剔除10%的最高报价以及减少有效报价家数来遏制新股报价勾兑问题。并且报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止盲目报高价。三是提高网下配售的比例，限制网下配售的投资者家数，增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购的风险。四是新股配售尊重中小投资者申购意愿，调整回拨机制和网上配售机制，如果中小投资者申购踊跃，网上发行股票的数量最高可达公开发行股票总数的80%，网上配售机制将更加有利于中小投资者申购。五是鼓励存量发行，遏制超募现象，有助提高上市公司的资金使用效率。

　　三、新股发行体制改革对中介机构提出了更高要求

　　发行体制的核心可以概括为“谁决定谁能以什么价格向谁以什么方式发行新股”，即准入门槛、定价机制和发行方式的问题。证监会的审核理念逐步转变到“不做价值判断”，那么对中介机构，尤其是对保荐承销机构提出了更高的要求。保荐承销机构为适应向注册制转变的要求，亟需从以下五个方面提升自身能力。

　　第一，研究与定价能力。保荐承销机构具有对发行人所在行业未来发展趋势有更加深刻的认识，对发行人进行合理的发行定价，这是核心能力之一。发行人的投资价值要得到投资者认可才能顺利发行，并且维持发行上市后的业绩平稳增长，及时发现潜在风险，这都对保荐承销机构是一个重大考验。

　　第二，销售能力。随着新股发行市场化进程加快，资本市场部和销售环节将会是投行能力的集中体现。同样的发行人，有的承销机构就能以更合理的价格快速发行，有的则不能，出现差异性。稳定的机构投资者客户基础将成为发行人选择承销商的关键考量因素之一。投行也许面临新一轮洗牌，承销能力强则项目多，项目多则客户群体多，由此将进入优胜劣汰的正向循环。

　　第三，组织创新能力。改变单纯团队制的组织形式，再不能单打独斗，要更加强化研究能力与投行能力的结合，强调协调作战，扁平化管理以提高快速响应能力，按行业分组与按地域分组相结合，加强投行人员的行业深度。组织结构的创新必须适应市场不断变化的趋势。

　　第四，风险控制能力。根据《改革意见》的指导原则，新股发行定价、发行、风控的环节越来越多交还给中介机构和资本市场。保荐承销机构必须更加强化风险控制能力，细化业务操作流程。监管部门实质性审核减少，意味着保荐承销机构的责任与风险控制更加重要。

　　第五，综合金融服务能力。随着市场化和注册制的渐行渐近，能够满足企业客户综合金融服务需求的全能投资银行的竞争优势会越来越明显；能够在股权融资、债权融资、并购重组、战略规划、跨境交易、创新融资等各方面为客户提供一站式服务方案，这样的投资银行将会受到市场的追捧。

　　申银万国股份有限公司投资银行事业部 樊炳清

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