万家基金新股改革完善市场价值发现和资源配置功能

　　新华网消息 11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革意见》、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》 、 《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》和《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，标志着我国资本市场新一轮的体制改革正式开始启动。本轮改革对于A股市场，不应该仅仅放在短期资金供求关系上的分析，更重要的是后续的一系列改革将促使国内的资本市场环境更加健康，完善市场的价值发现和资源配置功能，在上市公司治理、投资者工具和行为等方面都将产生深刻的影响。

　　一、 关于《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》

　　作为机构投资者，我们认为《意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。《意见》坚持了市场化、法制化取向，突出了以信息披露为中心的监管理念，体现了保护中小投资者合法权益的宗旨，进一步明确发行人、保荐机构等独立主体责任，切实维护了市场公开、公平、公正。

　　第一：《意见》突出了以信息披露为中心的监管理念，各参与主体各尽其职：

　　中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。

　　发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。

　　保荐机构对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断，并确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时。

　　会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时。

　　投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。

　　我们认为在新股发行的市场端将会获得更多话语权。投资者作为市场重要的参与方，将能更加充分发挥买方约束功能，依据公开信息自主进行投资价值判断，审慎做出投资决策。可以预见在今后的主动投资行为中，机构投资者所能提供的在公司研究和行业研究方面的贡献将被赋予更高价值。

　　第二：《意见》明确了对申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，以及涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的等情况下的处理。

　　尤其是规定了发行人的回购首次公开发行的全部新股的条款，以及发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　以上强化了相关发行主体的责任，大大增加了造假成本，明示了证监会对于加大监管和惩罚力度的决心和重视。

　　我们认为，《意见》使得监管跨度后移，惩罚力度从严，造假成本提高，会约束往后拟发新股的公司行为，促使新股质地提升，那些粉饰经营业绩、觊觎浑水摸鱼的绩差公司“圈钱”行为将失去藏身之地，今后市场上将呈现“良币”逐“劣币”的良性循环。体现了保护中小投资者合法权益的宗旨，切实维护了市场公开、公平、公正。为机构投资者选择质地更优的新股提供了更多投资机会，从而促使当前市场资源配置进一步优化。

　　第三：《意见》明确规定了证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内为审核周期，发行过程可预测性提高。

　　第四、网下配售的自主配售制度进一步完善，提高询价者获配比例。过去我国配置制度之所以不合理是因为分配股票时通过抽签的方式同比例配售，每位投资者获配的比例较低，承担破发的损失较低，所以投资者报价时有提高价格的倾向。自主配售的好处在于单个询价者获得配售的比例将大幅提高。最后，多种措施抑制股票上市后炒新行为。例如，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。此外，进一步推进存量发行，新股发行时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让。存量发行启动，可以增加新股流通的比例，进而抑制供求不平衡带来的小盘股溢价。

　　《意见》改革了新股配售方式，首先是引入主承销商自主配售机制。由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。二是网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。这条规定有助于增加公募等机构的投资机会，有助于真实、有力地承接新股发行的供应。

　　整体来看，新股发行制度改革最终稿中明确了新股发行体制改革的市场化大方向，无论是发行审核机制，还是发行价格层面，均朝市场化方向迈进。其短期来看，新股定价高的现象将得到改善，从而缓解新股三高的现象。长期看，一方面，股市作为上市公司圈钱的“融资”市的问题得到改善，公司将更加注重长期发展；另一方面，也能够缓解我国股市投机打新风的盛行，对改善投资者行为、建立中长期投资理念也有所帮助。作为一个向真正市场化、注册制过渡的方案，的确颇有亮点。

　　二、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》

　　1、优先股具有半股半债的特征，作为长期债务，其固定的股息能引导上市公司更加关注对投资者的稳健回报。

　　2、另一方面，从国外数据看，其股息中枢在7%左右，对于机构投资者而言有相当的吸引力。一旦此试点成功并得以普及，将成为一个很好投资品种。

　　3、另外，从二级市场来说，如果能通过机制设计，将很多大小非普通股转换为优先股，能大大减轻解禁股对市场的冲击。

　　4、对于许多蓝筹股而言，优先股的发行提高了公司的偿债能力，利于公司股价稳定。优先股可以作为企业新的融资工具，如商业银行补充资本的工具、企业并购重组时的融资工具，此外也可以作为优化股权结构的工具。优先股发行，可以减轻普通股股权融资压力，尤其是对于融资规模非常大的银行和保险（放心保）类机构。

　　三、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》

　　《通知》提高了借壳上市门槛，借壳上市条件与IPO标准等同，不得在创业板借壳上市。提高了借壳条件之后，借壳相对于IPO将再无优势。此外，长期经营不善导致的公司难以通过资产重组等方式改善重新包装，从而增加了退市的可能性。整体来看，有望改变市场当前炒作绩差股、垃圾股和低价股的现象。

　　四、《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》

　　《指引》完善了分红制度，有望提升A股未来整体分红比例。该指引明确对3大类企业提出分红比例要求。第一类，公司发展阶段属于成熟期且没有重大资金支出安排的，现金分红占利润的比例最低应该达到80%。第二类，公司处于成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到40%。第三类，公司处于成长期且有重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到20%。从2012年数据来看，A股分红比例仅为24%，，总体来看上升空间较大。该规则执行，有望改善A股重融资、轻回报的现状。

　　总体来看，四大改革方案有助于缓解我国资本市场“强融资、弱投资的现象”，是建立健康有效的资本市场的重大进步。我国资本市场目前新股三高现象严重，缺乏完善的退市制度和分红制度，缺少多样化和多层次的融资方式，上市公司更看重圈钱而非投资者回报，投资者的投资行为也被迫短期化和炒作化。新股发行体制有利于缓解新股三高现象，让市场供求关系来决定股票的价值；提高借壳上市标准是退市改革的一部分，将有效地降低市场炒差的风气；分红制度完善一方面增加了投资者的稳定回报，另一方面有望引入长期投资者改善公司治理，提升价值投资理念；优先股推出有助于我国资本市场多层次和多元化发展。这四大改革方案仅是我国资本市场市场化进程的开始，后续期待更多的方案出台，进一步完善市场体系。（万家基金）