中国可先小范围试行注册制 从七大环节加快改革步伐

　　2009年5月，中国首次启动新股发行制度市场化改革进程，其改革目标或改革宗旨，就是一级市场“去行政化”，并恢复其应有的“市场化”属性。这一改革进程，实际上可以划分为两个阶段：第一阶段的改革任务就是实行IPO定价市场化与IPO节奏市场化；第二阶段的改革任务则是最终实行IPO注册制。

　　从过去4年改革进程来看，第一阶段的“IPO定价市场化”改革基本实现，然而，“IPO节奏市场化”却阻力重重，困难很大。2012年10月，证监会被迫重回老路，再次启用行政命令暂停IPO，从而终止了IPO节奏市场化的改革进程。截至今天，A股一级市场已关闭了整整一年，仍未开启IPO大门，这给A股IPO市场化改革带来了很大困扰和尴尬。

　　症结何在？为什么我们跨越不了IPO节奏市场化这一关？笔者认为，这主要是来自市场传统定式思维及利益集团舆论压力。在IPO市场化改革面前，人们已经十分习惯：熊市时暂停IPO；牛市时密集IPO。也就是说，过去一直是政府指挥投资者（股民）思考和决策，政府暂停IPO，就表明政府心中的熊市通道已形成；政府重启IPO，则表明政府心中的牛市已经来临。这就是中国特色的传统牛熊交替的运行格局。

　　今天，当我们启动IPO市场化改革，当IPO定价市场化释放出“三高”痼疾时，人们惊了、怒了，并将矛头直指新股发行体制改革；当2007年A股疯牛终结后，大熊市后遗症一直蔓延到今天，而且伴随中国经济转型A股也开始经历阵痛，在此情形下，IPO节奏市场化改革在经历了三年的市场舆论压力测试后，最终被迫终止。2012年10月26日，在最后一单IPO网上申购结束后，A股市场开始暂停IPO。

　　然而，事实证明：暂停IPO长达一年的时间，不但没有换来股市反转，相反，却出现了IPO堰塞湖的巨大困扰与尴尬。一方面是A股IPO大门紧闭，另一方面却是数百家上千家公司在证监会大门口不眠不休地排队，望眼欲穿地等待IPO重启机会。这是时间的浪费，更是无形的IPO成本与代价。

　　从投资者的角度看，由于多层次资本市场架构不健全、不通畅，直接投融资平台狭窄，原本热衷于打新、炒新的投资者（包括一些民间投机资本），在IPO关闭的情况下，他们只好转而炒金囤金、炒房囤房，以防纸币贬值、财富缩水。

　　再从发行人角度看，由于IPO计划受阻，许多创新型、成长型中小企业遭遇重大融资挫折。实际上，疏导IPO并加大IPO扩容，有利于将民间资本导入实体经济，支持实业兴邦、科技兴国。

　　事实上，在推进IPO节奏市场化、进而实行IPO注册制的改革中，证监会的方向很明确，但实际操作困难却很大。

　　从美国股市发展经验来看，IPO注册制需要强大而严厉的立法作保障。对于美国注册制而言，其成功秘诀主要有两点：一是高度诚信的企业文化精神；二是高度敬畏的社会法治精神。前者让上市公司懂得对股东诚信、感恩，并富有社会责任感；后者让上市公司懂得敬畏法律，尊重法律，遵守法律。这是注册制在美国成功推行的两大前提。

　　回过头来看，如果在中国推行IPO注册制，那么，我们究竟具备了哪些条件？还缺少些什么东西呢？其实，注册制是一种成熟市场的IPO制度，我们若要借鉴采用，笔者认为，至少仍需在以下环节加快改革步伐，加速推进这一进程。

　　第一，构建多层次资本市场。搭建多元化投融资平台，分散并优化企业融资结构，为投资者提供组合投资、分散投资的市场条件。中国构建多层次资本市场，主要任务就是要大力发展直接融资市场，包括场内市场和场外市场，现货市场及衍生产品市场。

　　第二，大力培育多样化的机构投资者群体。在进一步扩大引入合格境外机构投资者（包括国外的私人养老金、基金会、慈善基金、金融机构、境外基金等）的同时，做大做强证券投资基金。美国“机构市”的两大标志，一是接近美股总市值规模的共同基金（14万亿美元）；二是超过美股总市值规模的私人养老金（20万亿美元）。

　　第三，中国证监会的监管重心应后移。在美国，上市公司将IPO看作开学典礼，因为美国证券交易委员会（SEC）更强调IPO之后的严厉监管；而在中国，上市公司却将IPO看作毕业典礼，因为中国证监会更注重IPO之前的审查与核准。这就是监管体制与监管理念的差异所带来的不同监管效果。

　　第四，A股上市公司应逐步学会“按季分红”。按季分红既是成熟市场十分流行的一种分红政策，同时，也是上市公司具有较强的诚信意识与法治意识的最基本体现。它是衡量上市公司盈利能力与分配能力的重要标志。

　　第五，建立市场做空机制及集体诉讼机制。市场做空与集体诉讼是一股来自民间和市场的重要“监察”力量，它可以补充、辅佐政府的单一行政监管的不足，从而形成强大的市场威慑力，这有利于倒逼上市公司诚实守信、遵纪守法，净化市场，也有利于让投资者学会“用脚投票”，学会自我保护、自我维权。

　　第六，构建市场化退市机制，提高退市效率。美国股市的“大进大出”，大浪淘沙，得益于高效率的市场化退市机制，比方，近十年来，有超过一半的美股退市都是源自“1美元退市法则”的作用。在中国，急需尽快启动多元化退市制度，并真正让1元股成为垃圾股的代名词，重新恢复股市优胜劣汰的资源配置功能。

　　第七，重新修订证券法、公司法，以及民法与刑法中有关证券犯罪的相关条款，严惩内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等证券犯罪行为。只有牢底坐穿、倾家荡产的法律威慑，才能确保IPO注册制免受道德风险冲击。

　　总之，如果上述改革任务能够基本达成，那么，A股IPO实施注册制就会更加稳妥、可行。

　　（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）