新股发行改革须调整成本差异

　　在本周股市大跌后，监管层及时干预表示IPO重启没有时间表，也婉转表达了新股发行改革方案不会仓促出台之意。

　　需要指出的是，新股改革千头万绪，必须分清主次。目前有一种倾向，认为核心问题是新股的准行制度或者审批权改革，似乎新股取消审核制、采取注册制便大功告成，似乎取消发审委制度便能解决多年弊端。姑且不谈推动注册制在现行体系下的困难，就算是马上转换了制度，而股份流通契约不作修改，一旦IPO重启，低成本的“大小限”纷纷涌出，股市熊态依然。

　　当前必须利用好股市需要稳定的难得机会，促使主管部门正视多年来被忽略的问题，作根本性的解决，重中之重是调整原始股东持股成本与IPO新股相比过低、原始股东累积持有总股份与IPO新股总股份相比（下称解禁倍数）过高的问题，特别是后者更加容易被忽略。

　　由于新股上市伊始的定位，市场往往仅以其IPO总股数而定，正常情况在一年后随着低成本解禁股份的流出，股价被压低，所承受压力与解禁倍数成正相关。目前对于解禁倍数，相关法规见之于《上交所股票上市规则》，社会公众股与总股本之比最低为25%，相当于原始股东最多可占总股本之75%，最高的解禁倍数可以是3倍。总股本4亿以上的，最高的解禁倍数可以是9倍。

　　新股发行改革必须降低此倍数，为了防止“一股独大”，国际上要求发行人相对持股，一般持股（控股）为35%左右，其余流通股份与发起人股之比约为2比1，相当于解禁倍数比为0.5倍；借鉴国际通例，解禁倍数比可调整到最高不超过1倍。也就是说，IPO新股数起码应与IPO前总股本一样，这可大大减少“大小限”解禁后的市场冲击。

　　由于不少IPO新股发行前埋伏了不少小股东，包括“风投”唯一持股目的是为了解禁后套现；为协调这种情况，最佳处理是采取“存量发行”的方法，将原始股的一部分卖给社会公众，例如当初方案IPO新股刚占25%，那么需要再将25%的原始股卖给社会公众（申购者），新股发行量增加一倍，有助于降低发行价。这样对原始股东还是有照顾，“风投”可以提前一年先套现部分。但还需要探讨如何压缩社会公众与原始股东的成本差异。

　　优先股是可资利用的另一办法，社会公众股未来受冲击压力大大降低。

　　调整原始股东与社会股东的持股成本差异，是个系统工程，需要协调不同利益者。一个解决办法是划分时间线，离“过会”时间最短的参股者，成本最低最需要调整，创业者时间成本最高（考虑复合通胀因素），调整程度最低。另一个解决办法是根据股东经营性质，与上市公司品牌、自主知识产权、生产要素需要的关联程度进行区分。

　　尽管股市处于弱势，但如果新股发行改革得到广大股民支持，市场信心倍增，压力或转为上升动力。古禅