IPO要管的东西 无非是诚实守信

　　[ 监管者出于善良的愿望，规定首次发行新股的企业必须持续盈利，如果要在创业板上市，还必须满足盈利持续增长的要求。良好的愿望，恰恰成了冒险者的后门 ]

　　这篇文章是关于资本市场的，想写写IPO的改革。不过在开始之前，我们先看看淘宝。

　　淘宝是个万能的“自由市场”，法律不禁止公开售卖的东西，很少有买不到的。这个市场还有一个特征是价格非常透明，因为除少数非常特别的产品之外，大部分商品没有进入门槛，卖家多了，自然就会有竞争，而且电子平台上报价一目了然，同质商品价格趋于一致化的速度是很快的。这也是大家都喜欢淘宝的原因。

　　然而淘宝也还是无法避免市场固有的缺陷，如果一件商品自身的品质存在买家不易发现的掺假空间，卖家面对买家的比价行为时，很可能会逆向选择，也就是在商品的质量上做手脚，低价售卖劣质商品，从而获取超额利润。

　　我前两天就差点掉入这样的陷阱。作为资深游戏玩家，我打算购买一款国外刚刚发售的游戏软件的电子注册码，浏览淘宝商家的时候发现价格都在人民币200元左右。正打算下单，我突然长了个心眼，去国外游戏发行商的在线商店看了一眼——59.99美元，相当于370元人民币。这中间的价差达到了170元，淘宝的价格显然有很大的吸引力。

　　淘宝商家卖的是假货吗？没那么简单。经过一番检索，我发现许多玩家从这个渠道买到的注册码，都能通过在线验证，玩上正版游戏。但也有许多人反映，他们在一两个月后发现自己的正版授权被国外发行商收回，甚至账号里购买的其他游戏也受到了影响，严重的直接“封号”。

　　问题就在于这些正版注册码的来路上。一种情况是同一款游戏软件，不同国家和地区的发行价格不一样，淘宝商家最常见的手段是批发俄罗斯和中国香港的版本，然后卖给中国内地的玩家。这种情况有点类似国内家电和手机行业在电商出现之前不同区域之间的“窜货”行为。

　　另一种情况就更严重了，玩家买到的是“黑key”。国外在线商店是接受信用卡付款的，一些不法之徒，用大量盗取的，或者是通过不正当渠道办理的信用卡付款购买，再销售给不明就里的玩家。一两个月之后，这些信用卡一旦出现结算问题，国外发行商就会收回正版授权，甚至还会对玩家的账号采取惩罚措施。

　　某些淘宝商家或多或少的与此类“黑Key”有染，他们会把正规渠道的注册码与“黑Key”混在一起发售，这样自然有玩家不会出问题，充当好口碑的来源。遇到问题的玩家，往往也因为当初贪小便宜而自认倒霉。

　　我无意于责难淘宝。因为淘宝的确给我的生活带来了很大的便利，但是如何监管这些不诚信的商家，防止逆向选择问题，的确是件很严肃的事情。这件事情如果处理不好，再多的创新也无济于事。

　　可能扯得太远了一点。其实在资本市场，新股与淘宝上的异质商品存在同样的监管困境——买卖双方信息严重不对称。

　　由于股权分置改革，“窜货”行为现在已经是历史。如今新股发行的时候都是同股同价，不存在不同股东之间持股成本不一致的情况。但是如何给新股定价依然是个难题。

　　监管者出于善良的愿望，规定首次发行新股的企业必须持续盈利，如果要在创业板上市，还必须满足盈利持续增长的要求。良好的愿望，恰恰成了冒险者的后门。

　　盈利能力是一种很玄乎的存在。现有的财务会计准则，可以帮助我们判断一家公司有记录的财务质量，但却无法预测未来。因为未来的盈利牵涉许多无法纳入计量的东西，包括行业宏观环境、同业竞争态势、企业家精神、政府产业政策等等。如果一定要用盈利能力作为行政审核中甄选上市公司的标准，反而容易激励业绩造假行为。

　　于是A股市场就出现了大量的上市后业绩很快变脸的案例，投资者叫苦不迭。这与那些买了“黑Key”，只开心了一两个月的玩家们何其相似。

　　A股的监管者还有另一种倾向，就是穷尽各种手段压低发行价格。这么做看上去有一定的合理性。因为中国的投资者，尤其是中小散户向来存在炒新的毛病，新股上市后一轮爆炒，透支了今后十年的成长性，其结果就是股票价格长期走低。二级市场的炒作也对一级市场的合理定价形成影响，导致高价发行的现象。

　　其实，压低新股价格与上市的盈利门槛本质上都会产生逆向选择，导致劣币驱逐良币。发行人的估值水平受到压抑，但又想圈钱，那么就可能会在财务数据上做手脚。最后，好企业反而会离开资本市场，剩下的都是“劣币”。

　　治理逆向选择的问题，命门不在于规定商品的品质或者价格水平，而在于是否鼓励诚实守信、惩罚背信弃约。

　　淘宝的评价系统对此有一定的帮助，但漏洞也不少，可能还需要进一步的技术手段创新。比起面对数以万计卖家的淘宝，证监会在新股发行的问题上，至少面对的监管对象要少得多。这是个优势，因为小圈子里面更容易立威、立信。

　　“以信息披露为中心。”这句话已经不是空洞的口号。现在，只要向证监会递交发行申请文件，这份文件的真实性就会被放在放大镜下考察，拿着放大镜的不仅有监管部门，还有各路媒体和社会公众。一旦发现造假，所有的公开信息披露就都是“呈堂证供”。

　　迈出这一步是关键性的，但新股发行改革脱离过度的行政干预仍有很多事情要做。比如在具体的定价和配售过程中，法规规定得越细，越容易产生漏洞，最后导致法规失去严肃性。不如把这些事情交给市场去做。监管者要守住的，无非是公开、公平、公正这个底线。（作者为本报记者）