新股发行的改革盲区

　　针对新股发行环节的改革，似乎成为了中国证监会主席的必答题，每一位挂帅证监会的监管高层都在新股发行的成长史上留下了或深或浅的脚印，如今这道题，轮到了肖钢作答。

　　上周五，肖钢任上的新股发行制度改革公开征求意见工作宣告结束。在此之前公布的征求意见稿将正式进入最后的修订环节，最终版本即将揭晓。

　　对于肖钢来说，这是他所带领的监管团队向新股发行环节挥出的第一记猛拳，但对于中国股票市场的参与者而言，这却是自A股1992年创立以来，所经历的至少第十轮变革。即将揭晓的新版IPO制度将会是继2006年尚福林重拳推出《首次公开发行股票并上市管理办法》以后，投资者们看到的第五份关于新股发行改革的文件。

　　令市场欣慰的是，没有任何一位监管高层在新股发行改革面前沉默；而令市场不安的是，起码到目前为止，没有一份改革文件真正化解了新股发行的重重矛盾。21年来，间或推出的几个重磅举措，又往往在具体实施过程中无奈“流产”。这样的局面正消磨着市场对改革效力的热情。

　　肖钢会成为破题者吗？至少从新一轮征求意见稿的内容来看，即将问世的改革方案惊喜无多。这个时候，与其为新一轮改革普赞曲，倒不如议一议“那些年，监管高层一起绕过的改革盲区”。

　　不难发现，在这一轮改革方案发布之前，肖钢对涉及新股上市的发行方（拟上市公司）、承销方（证券公司）以及各类型中介（会计和律师事务所）展开了一轮声势浩大的严打行动，似乎是在为接下来的新股发行监管定下基调。

　　然而，在这一轮缜密的严打风暴中，监管层似乎漏掉了一个环节，也是以往历届证监会主席漏掉的环节针对内部发审委的临管和围绕发审制度的改革。无论如何，新股上市的发审会及其组成人员是任何一家上市公司挂牌前，不可绕行的一道关卡。

　　近期证监会高层表态，由于发审制度本身被写进了证券法，除非对证券法进行调整，否则发审制度很难退出A股的历史舞台。但要追问的是，即便证券法承认了发审制度本身的合理性，监管层依旧有义务和空间对发审制度的不合理之处做出调整。

　　目前显而易见的矛盾是，在现行制度框架下，发审委权利与义务的不统一。某种程度上，发审委是新股上市过程中的最高权力机构，手握着一家企业上市与否的生杀大权。正因如此，各种灰色的“公关活动”和“利益输送”使得发行市场乌烟瘴气，也平添了上市公司和承销保荐机构的隐性成本。

　　但极不对称的是，近两年大量公司上市后业绩变脸，甚至申报材料造价曝光、相关发行和承销当事人接到罚单后，却很少有发审会成员对一家不合格企业的“顺利上市”承担过责任。根据《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，发审委员们有违反工作纪律行为的，所接受的无非是谈话提醒、批评、解聘等处理。只有涉嫌犯罪的发审委员才会被依法移交司法机关。因此，即便替股民“选美”的过程中，委员会“误把”一家不符合条件的企业保送上市，只要没有涉嫌犯罪，这一实权部门仍然不需要承担责任。

　　而且，发审工作在投票等关键环节缺乏透明度，加剧了依靠外部力量监督和事后追责的难度。如此明显的制度漏洞，到目前为止尚没有文件大胆“发声”。在此之前，郭树清所采取的证监会内部实权部门和非实权部门的轮岗举措，也不过短期行为，治标不治本。而退一步讲，在肖钢版意见稿问世之前，被广泛期待的证监会淡化对上市公司持续盈利能力审核的发审动向，也没有如期出现。

　　也就是说，证监会既不准备借此来给发审委“削权”，也不准备对其强化外部监督。

　　无论如何，在不改变发审制度的情况下，发审委仍然是新股发行过程中最重要的“把关人”，而所谓新股发行改革就是要从制度层面保证和约束“把关人”角色的品质，否则改革就是空谈。

　　几轮调整下来，除了发审委的蛋糕动不得，上市公司及其背后股权投资者的奶酪同样难撼动。无论是新股发行过程中的定价机制、配套惩处措施，还是上市之后的退市制度，大都遭遇过具体执行过程中的“温柔一刀”或干脆流产而终。

　　需要承认的是，新股发行的矛盾源头不仅仅存在于一级市场，它和二级市场投资者盲目投机的情绪、配套制度的不完善有着很大的关系，种种因素最终导致新股发行的估值体系长期混乱，三高发行和壳资源炒作的噪音不断。

　　为完善定价机制，管理层曾试图以询价资格的扩容来破题。几家私募机构曾在2011年底获得过IPO询价资质，个人投资者参与询价也被写入了去年新股发行的改革方案中，但从实际效果看来，改革的力度显然不足以影响IPO定价的大环境。询价机构扩容后，新参与报价的声音往往淹没在老资格机构的喧嚣之中。与此同时，针对保荐代表人门槛的改革，则受制于“步子不能迈得太大”的指导思路，而仅仅在注册程序和签字资格上稍稍放宽。

　　其实，郭树清任上曾试图以行业平均市盈率为准绳对新股发行的定价机制做出试探性调整，而交易所层面也针对新股上市后，二级市场的炒新问题出台过限制性政策。但出乎意料的是，肖钢版本的改革征求意见稿不仅没有强化反而取消了此前关于“发行市盈率不超过行业平均水平25%”的规定。

　　取而代之的是，监管层将新股定价的巨大责任和权利全部转移给了承销商。未来，监管部门将不再规定具体的定价方式和程序。对此，证监会副主席姚刚也直言：“配售方式放开，给券商配售权，但这是双刃剑，存在利益输送空间。”

　　对于新股发行高溢价存在巨大利益冲动的承销商，能不能守住股权合理价值的专业底线，目前还是一个问号。但可以肯定的是，在不解决新股发行合理定价并逐步削弱炒新力量的前提下，任何新股发行改革都仅仅是在为下一轮改革“探路”而已。如果证监会在定价机制的“前端”放权，那么就有必要在“后端”强化监管和惩处的力度。