新华社新股发行体制再改革能否终结IPO六大顽疾

　　新华财经6月12日电 端午小长假前夕，证监会公布推进新股发行体制改革意见，此举表明，IPO启动在即。但对于市场各方而言，新一轮改革能否对困扰中国资本市场的六大顽疾起到药到病除的效果依旧是未知数。

　　如果说资本市场是中国经济转型期中各种博弈的缩影，那么新股发行市场则是矛盾最复杂的最前沿阵地。如何在纷繁复杂中寻找病灶、觅得良方，考验着监管层的智慧。

　　IPO“堰塞湖”能否泄洪？

　　自肖钢履新证监会主席以来，悬而未决的IPO“堰塞湖”显然是最为棘手的难题。今年1月，证监会史无前例地启动了800多家IPO在审企业财务报告专项检查。核查的重点是企业的业绩变脸和财务造假。截至5月31日，发行人及中介机构专项自查工作已全部完成。截至5月31日，第一批30家企业的抽查工作也已基本完成。

　　6月7日，证监会举行IPO财务专项核查第二轮现场抽查企业抽签，本次抽选的企业是从3月31日后至5月31日期间上交自查报告的12家企业中选取10家。

　　证监会发言人表示，目前共有268家企业提交终止审查申请，证监会根据规定对有关申请做出了终止审查决定。

　　分析人士认为，此次财务核查不仅给一批IPO有瑕疵的企业主动撤回材料的机会，以减少上市后企业业绩变脸的情况，也将使IPO“堰塞湖”现象得到缓解。

　　不过，即使在史上最严格的财务审查之后，截至5月31日，在审公司由935家减至666家，约为年初排队企业数的75%。目前，在排队行列中的666家企业中，沪市主板、深市主板(含中小板)、创业板各有待审企业156、284、226家，各占23%、43%、34%。

　　新股发行“堰塞湖”虽查难疏。新股发行也不可能长期停滞，早晚要“开闸放水”，这个高悬在股民头顶的“堰塞湖”如何平稳泄洪，成为新股发行体制改革的当务之急。

　　“三高”魔咒能否打破？

　　新股发行中的“三高”问题一直被各方所诟病。高发行市盈率、高发行价、高开盘价导致新股破发率高企。

　　长期以来，A股市场企业上市常被贴上“圈钱”的标签，原因就在于企业高价发行募得巨资后，高管频频套现，投资者利益受损。由于在新股定价过程中，控股股东、董事、高管的作用显著，此次新股发行体制改革方案中特别加大了对此类人员的约束力，使其持股锁定期与股价挂钩，可以更好地保护投资者合法权益。

　　另外，“炒新”、“炒小”也一直是市场痼疾。一方面市场抱怨新股发行定价过高，另一方面，市场频频爆炒新股，抬高新股发行价格。“炒新”之风不仅为新股发行高定价提供了基础，阻碍了发行定价的理性回归，也为新股发行上市后价格下跌埋下隐患。

　　业内人士认为，本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施，包括新股发行节奏由市场调节，控股股东、董事和高级管理人员减持股份要和发行价挂钩，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间等，而这些措施和监管执法力度加大所形成的“组合拳”对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用，将有望打破多年来高发行价、高市盈率和高超募额的“三高”魔咒。

　　发行节奏能否降速？

　　长期以来，新股发审节奏过快、过度融资，导致市场严重“缺血”，这一直是IPO广受市场诟病的一环。此次证监会就IPO改革征求意见稿中表明，拟将发行节奏交由市场决定。有评论称，这是新股发行制度改革的最大看点。

　　彻底放开新股发行节奏，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。这意味着，证监会今后不再干预新股发行节奏。这也意味着，已过会的数十家企业将会集体领到批文，很可能会出现集中批量上市。

　　新华社对此撰文表示，让市场来决定发行节奏是还原股票市场的本质。放开对发行批文的节奏控制之后，发行人和主承销商自然会综合考虑市场行情、资金面、公司质地和实际需求等各因素，以此决定启动时机以及发行价格。

　　文章还认为，有观点担心发行节奏市场化后，大量IPO发行可能会导致供给过多，对市场形成冲击。实际上，供给的增加将会促使投资者审慎甄别和评估待上市企业，得不到投资者认可的企业将难以完成发行，同时也会促使发行人和券商在市场需求不足时选择降低发行价格、缩减发行规模，甚至选择暂停发行以等待市场好转，市场的融资量会根据需求情况进行调整。

　　据了解，从2000年以来的三次IPO重启前后，新股发行并无明显趋势，例如2005年暂停之前，新股发行规模在10-30家/月，而重启后新股发行数量仅为1-6只/月，但2009年以来发行频率则大幅提高。这主要是中小板和创业板的推出，排队在审的企业数量猛增引起的。有机构预计，预期今年IPO重启后，发行规数量仍不会太低，预计维持在20-30家/月左右。

　　“带病上市”能否杜绝？

　　从绿大地、胜景山河(002525,股吧)到新大地，再到目前的万福生科(300268,股吧)，造假上市者不断被曝光，其实凸显IPO制度本身的缺陷。业内人士表示，上市公司频频出事，中介机构均牵涉其中，充分暴露了当前投资者权益保护制度存在的漏洞。专家建议，应从上市公司源头抓起，加强对中介机构的监管，完善法制环境，切实保护投资者的权益。

　　在此轮推进新股发行体制改革意见中，明确指出改革将坚持市场化、法制化取向，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏建议，证监会应该果断把审批和监管分开，其职责就应是监管，将发行审批下放给交易所。同时实行保荐人负责制。对于保荐人报上来的材料，证监会对其真实性核准之后进行备案。保荐人只要出现欺诈、违规等行为，都将面临严惩，轻则警告、吊销执照，更严重的追究刑事责任。

　　新官上任三把火，尽管证监会主席肖钢上任仅80天，但肖钢在证券市场刮起的严打风暴已经让人开始感受到威力了。曾经因造假给投资者带来巨大损失的上市公司，正遭到证监会严厉的处罚。进入5月以来，证监会进行了一系列的核查风暴，12家公司先后被证监会立案调查。最具标杆意义的则是证监会对万福生科的处罚。

　　肖钢主政下的证监会保持对资本市场灰色地带的快查严处，这对保护投资者利益，对净化市场，规范市场起到了很大的作用，对市场长期构成利好。

　　退出通道能否完善？

　　重启IPO，对有望上市的公司是好消息。但与之相伴的坏消息是，在本轮IPO在审企业财务核查中，已有268家企业终止审查。

　　随着证监会5月31日的IPO财务核查风暴的结束，诸多撤单企业的IPO进程也随即终止。据ChinaVenture投中集团统计，在两百多家撤单企业中，具有VC/PE背景的企业达到141家，占比达52.4%，涉及VC/PE机构共194家。这意味着其背后近200家VC/PE机构退出之路受阻。

　　对证监会来说，这或许是其规范资本市场、提高上市公司质量的结果。然而，对于无法上市的两百多家企业的PE投资机构来说，则打乱了未来退出套现的计划。

　　其实，VC/PE行业经过2012年的调整后，行业生态已回归投资价值、竞争格局多元化、政策监管趋于明朗的轨道。

　　自国内VC/PE行业在十几年前开始发芽成长至今，主要依赖IPO退出渠道来逐利是大部分机构的现状。在国内市场一二级利差越来越小、海外市场冰封的背景下，多元化退出渠道的推出已顺理成章。

　　业内分析人士表示，股市制度的规范和完善才更有利于IPO重启。华龙证券投资顾问邓丹则表示，A股市场不能“只进不出”，监管层应该进一步完善退出机制。

　　正是因为退市制度形同虚设，股市只进不出，股市投机氛围盛行，以炒新股、炒壳资源股为荣，进一步推高了新股的“抑价”现象。另一方面，缺乏有效的退市制度会在一定程度导致公司上市目的不纯。在缺乏有效的退出途径之下，公司上市之后专注于提高业绩的动机下降，而上市仅仅是为了获得暴利圈钱的好处，加剧新股“三高”现象。

　　目前中国场外市场建设还较为落后，新三板相对薄弱，虽然有众多VC、PE从事股权投资，但是风险投资者缺乏退出机制，不利于缓解中小企业融资难的问题，同时也会加剧大部分中小企业借助中小企业板或者创业板上市进行融资的现象，加剧新股发行的资金需求压力。加上资金缺乏有效的分流途径，希望投资于新兴成长型公司的资金只能过度追逐创业板新股，造成新股价格居高不下的局面。

　　IPO“恐惧症”能否减弱？

　　自2009年以来，中国资本市场新股发行金额已经连续三年位居全球第一，甚至远远超过证券化率高于中国的发达国家。

　　以平均融资额较低的2012年为参考，去年A股市场IPO上市企业154家，融资1030亿，平均每家企业IPO需要融资约6.69亿。业内人士预计，新股发行开闸时点可能在8月份，年内IPO融资额1500亿左右，发行数量与前5个月的再融资规模相当。有观点认为，这个扩容量在市场承受范围之内。然而，这个扩容量是否对二级市场的影响“波澜不惊”，还有待进一步观察。

　　其一，再融资大多采取定向增发的方式，给二级市场带来的压力有一定缓冲。其二，IPO开闸不等于再融资“歇脚”，市场面临总的扩容“抽血”量很可能较目前翻番。其三，数据显示，2011年全年IPO募集资金共2720.02亿元。若1500亿元左右的IPO在今年下半年消化，将超过2011年“史上第三高”IPO的半年水平。对此，监管层有必要采取其他措施来改善股市资金面。

　　新的发行制度能否扭转被广为诟病的“圈钱市”形象？“从已经公布的意见稿中很难得出这样的结论。”有基金经理表示，如果IPO不取消审批制，要想彻底改变“圈钱市”是不可能的。著名财经评论人士皮海洲也认为，如果审批制不变，上市公司股本结构不变，中国股市依旧是部分人的“提款机”。

　　IPO重启将给二级市场带来怎样的影响？其实，随着IPO财务专项检查进入尾声，以及证监会先后公开处罚万福生科、新大地、天能科技等IPO欺诈上市案，市场已经预感到IPO重启的日子为期不远。“红五月”之后，6月前几天A股连跌，上证指数和深证成指上周分别下跌3.90%、5.34%，一定程度上是市场对IPO重启的提前反应。

　　当前股市反弹的软肋在于资金面，IPO重启考验的恰恰是资金面。其实，消除A股市场长期存在的IPO恐惧症，关键在于实现投资功能和融资功能完全平衡，还需要在IPO以外做好文章。