第四轮新股发行改革启动强化事后惩戒 未淡化赢利判断

　　第四轮新股发行体制改革终于启动

　　6月7日，第四轮新股发行体制改革终于启动。自2009年以来，证监会已经启动了三轮的IPO改革。

　　回顾延绵近五年的四轮IPO改革路径，第四轮改革或是最复杂的一次。这一轮改革，既面临着IPO暂停的市场压力，同时又有着上几轮改革后遗留问题的累积。

　　在6月7日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称“意见征求稿”）的五大方向中，可以看到，监管层此次的改革方案有着一年来很多监管经验的累积痕迹，比如对于持续督导期间业绩下滑的惩处明确与加重、套现冲动抑制与维稳股价的多重措施、预披露提前的再加强，业内人士将此称为经验总结与细化之举；另一方面，主承销商自主配售、发行前可发债等，则被投行谓为机制创新之举。

　　但是，此前市场期待的弱化企业赢利实质性判断的发行条件改革措施没有出台，如放松创业板企业上市财务条件要求等并未现身。据接近监管层人士向本报指出，因为涉及发行办法的修改与市场环境配合等深层次的原因。

　　预披露、股债结合、发行时间变革

　　第四轮发行体制改革中，带来突破的是发行机制变革，涉及预披露政策进一步推进、股债结合融资方式破题与发行人自主选择发行时间松绑。

　　首先，就预披露制度而言，2012年2月份实行IPO企业预披露提前至发审会前一个月以来，被市场和监管层皆认可为一项重要突破，给发行企业的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。

　　意见征求稿明确提出，将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。

　　这带来的不仅是时间点的前移，更重要的是对以往“缝补式”的申报文件习惯带来制度约束。证监会的监管经验发现，发行人和中介机构在申报后递交的招股书初版与最终版本，往往经历很多调整变更，甚至可能出现同一事实完全颠覆的情况。

　　投行人士认为，如果“申报即披露”得以落实，与意见征求稿中的“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”相结合，就有较大的震慑力。

　　一旦公之于众，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实存在不同表述且有实质性差异的，证监会将启动相应的核查处理程序。

　　“这意味着申报文件受理就不能随意更改，如果证监会给反馈意见，发行方的回复把前面招股书和保荐报告承诺的事实推翻，或者跟原来的描述有实质性差异，就证明两者之间有一个是假的，说明发行人和中介机构有问题。”证监会有关部门负责人指出。

　　其次，融资方式出现新的改革。证监会明确，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式，或以股债结合的方式融资。

　　这意味着，该种灵活的融资方式，可在一定程度上解决发行人的融资急切需求，抑制闯关IPO冲动。但按证监会的要求，该种情况下发行公司债，还需经过监管层审核，股债结合的融资具体方式，会有配套文件进行规定。

　　再次，是发行时间点的放开。按最新的改革思路，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　有业内人士解读称，发行人和承销机构可更灵活地根据市场情况选择发行时间点，也将带来其对于获批发行批文的预期性增加。

　　“作为企业和保荐人都是有预期的，不会说像以前拖延很长时间。”证监会有关部门负责人指出。

　　发行人稳定股价义务

　　引来争议的发行人与中介机构责任，在第四轮改革纲领中，发行人的责任更清晰，除对于信息披露的第一责任人义务外，其对公司股价的稳定义务也得以落实。

　　改革思路中，首先强化发行人相关方股票流通锁定期的约束。

　　发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员，应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内，如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　此外，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员，应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时，应提前公告具体实施方案。

　　这种稳定股价机制，一定程度上可减少市场对于发行人、高管套现冲动的忧虑。

　　在大股东持股意向透明度与相关主体承诺约束上，现在也得到明确。

　　对于前者而言，意见征求稿显示，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

　　对于后者而言，承诺是否兑现的后端监管也得以明确。证监会提出，证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

　　此前证监会上市部已启动对于股改承诺等的检查，结果将适时公布，这或为此项措施提供监管经验。