借道并购 IPO撤单企业曲线入市

　　彭友

　　一些刚刚从IPO核查风暴中退却出来的拟上市公司，正在寻求通往资本市场的其他途径。

　　近日，创业板公司恒顺电气(300208,股吧)（300208.SZ）宣布拟以4.65亿元的价格，收购IPO撤单企业河北沧海重工股份有限公司（下称“沧海重工”）。

　　随着不少上市公司的估值攀上历史高位，这类以股份为支付对价的并购行为越来越多。然而，一些被动撤单的企业曲线登陆资本市场，对于投资者而言却是祸福难料。

　　曲线资产证券化

　　5月27日，恒顺电气公告称，拟以每股7.03元的价格向海英特合伙、赵德清等发行不超过6548.36万股的股份，购买沧海重工99%股权；全资子公司恒顺节能拟向赵德清支付现金购买沧海重工剩余的1%股权。此次交易的预估值为人民币4.65亿元。

　　本报查询发现，沧海重工原为一家拟IPO企业，曾于去年4月递交招股说明书。然而，在去年底以来证监会开展的IPO专项财务核查中，该公司未能走向通途。最新一期的IPO申报企业情况表显示，该公司的审核进程为“终止审查”，意味着其已经正式撤单。

　　随着国内并购业务的日益兴盛，折戟IPO不再意味着与资本市场从此隔绝。通过恒顺电气的并购，沧海重工在不到一个月的时间里便实现了登陆资本市场的突破。

　　虽然市场并购由来已久，但是这类业务近期在上市公司中表现得异常活跃。6月3日，通源石油(300164,股吧)（300164.SZ）宣布通过其控制的海外平台，以1.669亿元的代价曲线收购美国石油设备生产企业——安德森有限合伙企业67.5%的股权。5月28日，原拟登陆创业板的车网互联，最终选择了被荣之联(002642,股吧)（002642.SZ）收购的方式实现资产证券化；同月，两度IPO折戟的中技桩业宣布借壳 ST澄海（600634.SH）谋求上市；4月份，同样被“终止审查”的惊天液压增资扩股引入了方圆支承(002147,股吧)（002147.SZ）；今年稍早一些时候，2009年冲刺创业板的上海同捷科技则被成飞集成(002190,股吧)（002190.SZ）收购。

　　本报梳理发现，这一轮并购大潮中，不少并购双方的保荐机构均为同一家券商。如兴业证券(601377,股吧)既是恒顺电气的上市保荐机构，同时也是沧海重工的保荐机构；中技桩业借壳ST澄海的过程中，保荐机构均由海通证券(600837,股吧)担任；华泰证券(601688,股吧)是方圆支承的保荐机构，惊天液压的IPO项目则是由华泰联合证券经办。

　　海通证券一位市场人士对本报表示：“由于同时服务于并购双方，对双方自身的情况、需求都会有比较充分的了解，可以更有针对性、快速地进行撮合，这种信息优势的确很有帮助，沟通起来也会顺畅很多。如果有合适的项目，会优先推荐给我们服务的上市公司。”该人士进一步指出，并购交易中，信息是基础但不是全部，而且现在信息在圈子里传播得都非常快。更重要的是设计好方案、做好服务，使得并购能符合客户的长远发展战略。

　　从近期的并购事件来看，不少被并购方都是拟上市企业，在“临门一脚”时撤退下来。上海一位券商并购部门人士透露：“目前上市公司非常关注这些IPO撤单的企业，这些企业大部分质量都比较好，而且经过前期运作，各项规范也已经建立起来，是比较理想的并购对象。不少上市公司客户也咨询我们，希望推荐一些并购机会。

　　本报联系多家当事企业，均以事情敏感为由婉拒作答。但上海一位资深保代直陈，不少撤单企业被并购，说到底还是为了套现。因为企业被并购之后，自己就不再是老板，不可能再决定企业发展的方向。而在此前筹备上市过程中，各项开销巨大。既然无法通过上市募资来填补，就只好退而求其次。

　　截至5月31日21时，第二轮IPO财务自查结束。证监会最新的IPO申报企业情况表显示，5月24日~5月31日期间，新增的IPO终止审查企业达到76家。至此，2013年以来已有269家企业终止审查，其中主板和中小板共135家、创业板134家，IPO排队企业总数从年初的900余家减至666家。此中，有不少企业依然希望实现资产证券化，那么短期内有效的办法之一就是选择被上市公司并购。

　　业绩隐忧

　　海通证券研究员吴一萍认为，一面是上市公司业绩增速下滑背景下的外延式扩张冲动，另一面是风投资本的主要退出通道由于IPO的减缓而受挤压，并购就成为新的退出替代方式。“两面夹击”的背景下，上市公司成为并购市场上的活跃力量。

　　在吴一萍看来：“上市公司经营性现金流好转、部分行业负债尚有余地、中小板和创业板企业超募资金较多，从客观上支持对外并购的愿望得以实现。”

　　由于超募资金在手，不少上市公司并购时出价并不含糊。恒顺电气给沧海重工的估值便有4.65亿元；成飞集成对同捷科技87.86%股权的估值上限也达到了5.45亿元；荣之联收购车网互联75%股权的协议价格上限更是达到5.63亿元，较其账面价值增值率为359.69%。

　　然而，虽然出价大方，但是并购的效果如何，尚待验证。毕竟，不少企业IPO撤单，一个重大原因就是业绩出现了大幅下滑。对比沧海重工的相关数据可以发现，该公司2011年营业收入近6亿元，净利润为6418万元，而到2012年上述数据分别只是4.97亿元、4740万元。

　　值得注意的是，虽然开出的价码不少，但上市公司基本上还是采取以定向增发股份的方式进行收购，仅仅是掏出少量现金。查询方案可知，对于收购沧海重工，恒顺电气对99%股权采用股份支付，仅1%股权用现金购买；成飞集成收购同捷科技拟支付不超过4340万元现金，并以12.58元/股的价格发行不超过3985.24万股；荣之联收购车网互联75%股权更是悉数采取股份支付的方式。

　　友衡投资高级研究员胡晶对本报表示：“在被并购方看来，采取股份支付的方式，可以使公司股权变成上市公司的股份，也就是所谓的资产证券化，自己也可以分享公司成长带来的股价上涨收益。”

　　然而，从并购方的角度来看，随着今年以来行情的上涨，不少中小盘股票的估值已经处于历史高位。在此时进行增发收购，每一股的“含金量”自然要高得多。面对同样的估值，只需付出更少的股份就可以实现，进而避免了自己的持股比例被稀释。“去年底，股市跌得一塌糊涂的时候，不少股东纷纷大举增持；等到近期估值进入高位，就以增发收购的方式，使别人为高溢价买单。这种"熊市增持、牛市增发"的行为，无疑是深谙资本市场之道。”胡晶认为。