PE曲线退出上市公司接盘 隐忧初现

　　 本报记者 潘沩 上海报道

　　 并购退出正在成为PE/VC退出的主要路径。

　　 仅今年以来，在A股市场，有6家A股上市公司收购未上市公司（如图所示），而这6家被收入上市公司囊中的企业，有5家的股东中有PE机构。

　　 3月18日，东源电器（002074。SZ）公告，预计将其资产与瑞星[微博]集团持有的部分润银化工进行置换，同时向润银化工的全体股东发行股份。即，润银化工借壳东源电器上市。

　　 润银化工经评估后，估值约为40亿人民币。它现在的股东中，有苏信元丰、上海安益投资、深圳华鼎三家PE机构。

　　 也就是说，在目前IPO暂停的局面下，PE投资的企业通过被上市公司收购，实现了“曲线上市”，背后的PE机构也得以套现。

　　 另一边厢，证监会对排队IPO企业加强审核后，不少企业或遭遇“审核终止”，或自行撤回材料。“其中有一些企业发现上不了市，就想卖给其他上市公司。”上海一位保荐代表人于3月21日晚间表示。

　　 而券商投行部被广泛认为是并购市场最活跃的中介机构：他们或代表上述暂停上市进程的企业，寻求财大气粗的买主；或为手中握有现金的上市公司，找寻适合被收购的标的。

　　 上述构成一曲浩浩汤汤的并购热潮：企业的创始人、股东（如PE机构）寻求套现退出，上市公司寻找下一个利润增长点，IPO业务暂停后急于冲业绩的券商投行人。达晨创投总裁肖冰、东方富海董事长陈玮都认为，今年PE机构将出现并购退出的爆发式增长。

　　 似乎一切皆大欢喜。包括上市公司的中小股东，大多企业在传出收购计划后，股票会上涨。但也有券商投行部负责人尖锐地指出：国外大部分并购以失败告终，并购兴起固然可以推动产业整合，但一定有部分人最终是交了学费。

　　 样本之一：同捷科技PE“大解放”

　　 同捷科技（全称上海同捷科技股份有限公司）如果成功被成飞集成（002190.SZ）收购，将“解放”一大批PE机构。

　　 2013年1月15日，成飞集成公告，计划支付不超过4，340万元现金收购中科远东（全称“深圳市中科远东创业投资有限公司”，为中科招商的子公司）

　　 等21家企业和雷雨成等36名自然人合计持有的同捷科技的7%股权；同时，拟向上述股东发行不超过3，985.24万股，收购其合计持有的同捷科技的80.86%股权，发行价格为12.58元每股。

　　 这21家法人股东中，既有中科远东、达晨创投、上海中路实业有限公司（以下简称“中路实业”）、创东方投资等11家PE机构，又有浙江新湖集团股份有限公司这样玩转资本与实业的大鳄。

　　 同捷科技由雷雨成在1999年创办，早在2005年就吸引了Sino-JP Fund CO.，Ltd.（以下简称“Sino-JP”）和China Science & Merchants New Material Technology Int’I Co.， Ltd（为中科远东的股东，以下简称“CSM”）的投资，Sino-JP和CSM分别投资1446万和1382万，分别占股约21%和20%。

　　 2005年底，同捷科技设置海外股权架构，准备未来赴境外上市；一年半后，同捷科技又拆了这一架构。2008年初，同捷科技进行股份制改制。

　　 在此前后，同捷科技开始与券商投行部接触，目标瞄准了创业板。并在创业板开板半年前（即2009年3月）进行新一轮增资扩股，引入了达晨创投、创东方投资等PE机构。

　　 2009年10月，同捷科技申请创业板上市被否。其重要原因是公司拟出资1.3亿元收购并增资吉林凌田汽车有限公司介入跑车制造业务，“作为主营汽车设计的企业，该等经营模式的重大变化存在较大经营风险及财务风险”。

　　 随后，同捷科技放弃了这一计划，根据否决理由进行整改，并再次增资扩股。

　　 据接近同捷科技的人士介绍，同捷科技被否后仍在寻求上市，但它的IPO之路并不顺畅，其中的重要原因是，券商投行部认为，即使同捷科技整改之后，依然在规范性上不符合证监会的审核标准，虽然这些不会大幅影响同捷科技收入和利润的真实性，但不调整就可能过不了会，要调查又得大动干戈。

　　 到了2012年，同捷科技的利润大幅下滑。其2010年和2011年的收入分别为1.78亿和2.47亿，净利润都超过5000万。2012年前三季的营业收入和净利润分别为1.48亿和570万。

　　 这相当于宣告同捷科技三年内上市无望。对于强调成长的中小板和创业板，同捷科技利润下滑如此厉害，并伴有销售收入下滑，同捷科技至少要等上三年，到2015年，用2012-2014年的业绩去申报，才有希望。

　　 与此同时，成飞集成同样遭遇业绩下滑。它2010年和2011年的净利润分别为6500万和7200万，2012年前三季的净利润只及2011年全年的一半即3600万。

　　 在前述接近同捷科技人士看来，这是一个圆满的故事：对于同捷科技的股东们，需要尽快套现，中科远东投资了8年，达晨创投也投了4年；对于成飞集成，则需要新的利润增长点。

　　 于是，双方一拍即合，则有1月15日的公告出台。同捷科技的股东和管理层承诺，同捷科技2013年到2015年的扣除非经常损益的净利润，不低于3800万、4200万和4600万元。如果同捷科技达不到这一承诺利润，则参与这次交易的股东方，按当初的比例，在规定时间内用现金补齐。

　　 1月14日，同捷科技的股票收于12.60元，随后几个交易日几次涨停，1月21日收于16.91元。看起来，市场、中小股东也喜欢这个圆满的故事。

　　 收购拟上市企业潮的背后推动力

　　 如图所示，海格通信收购摩诘创新、同方科技收购壹人壹本、掌趣科技收购动网先锋、达华智能收购新东网，A股上市公司，收购曾试图独自IPO的拟上市公司，正成为一股风潮。

　　 这背后，有无数的“推手”。

　　 在一位券商投行部负责人看来，最大的推动力是企业家心态的转变：“以前企业家不愿意卖掉自己的企业，觉得宁做鸡头不做凤尾。现在觉得跟人结合也可以，很多企业被收购后依然是原企业家在管理。这种改变，有个原因是有些企业家到了退休的年纪，二代不一定愿意接班。”

　　 东方富海董事长陈玮也注意到这一转变，他认为现在一些企业家年轻些，“他们没有把企业看做自己儿子的那种心态。”陈玮说，“在中国，任何事情的推动背后往往有政策因素，并购市场的激活也不例外，监管层在鼓励并购：以前做一次并购，前后需要一年的时间，现在4-6个月就足够了。”

　　 PE作为被收购企业的股东方，很多是乐见其成的。多位PE机构合伙人均向记者表示，并购是多一个退出方式。但是，由于很多PE机构当时投企业时是奔着上市去的，考量标准是“能不能过会”，可能符合证监会的上市规范，却未必是产业投资者青睐的资产。所以，并购不是那么容易成交。

　　 有并购需求的企业，也始终存在。达晨创投、浙商创投投资的企业中，都碰到过大公司或上市公司抛来橄榄枝要收购；几位获过VC投资、有一定规模但离上市尚有距离的几家企业的创始人，也声称有公司提过要收购自己的公司，但自己都一口回绝了。

　　 最后则是活跃的中介机构。

　　 达晨创投总裁肖冰指出：“并购市场已经开始活跃了，只要买方卖方有需求，就会有人来撮合交易。最活跃的中介机构就是券商投行部门，主要做融资顾问的FA（财务顾问）也会做。他们会来问你们有什么企业想卖吗？要是投资企业的大股东有这个意愿，我们让中介机构知道就行了。”

　　 而且，有很多企业，在试图加入“卖方”这一阵营。

　　 上海一位保荐代表人告诉记者，一些‘审核终止’或暂停上市的企业，“就想卖给其他上市公司。”

　　 他分析这些企业家的心态：“他们

　　 觉得IPO不好，企业面临的市场也不好，或者未来几年都不看好，利润上不去。这时投资人想退出；要不就回购，有些的企业家有点不愿意回购，特别PE的回购条款要求回报比较高的。就会有企业家想，被别人并购去，卖给别人算了。”

　　 综上可知，未来的并购市场将爆发。无论是前述投行人士，还是肖冰、陈玮，都认为未来并购会更活跃，陈玮甚至认为，对于PE来说，未来是并购时代。

　　 并购退出对于PE机构的得与失

　　 对于PE机构来说，投资的公司，最终卖给上市公司，是一种比回购略高，但远不及IPO的退出方式。

　　 肖冰坦陈，目前PE投资的项目通过并购退出，很多不是PE主动选择的结果，首先是企业家愿意卖；然后有时PE机构同意卖，是迫于基金要到期的压力。“卖了回报也不高，比回购可能会好一些，回购可能就是收回本金。”

　　 达华智能试图收购的新东网，此前曾经接受过6家创投机构的投资，2012年10月，6家PE机构悉数回购。6家创投机构的回购价基本与当初的入股价持平，好在这些机构都获得每股2元的分红，故得到的回报跑赢通胀，或再好一些。

　　 陈玮告诉记者：“我们今年有2-4个项目，会以并购方式退出，都是卖给其他企业。目前还没有签合同，但成功的可能性比较高。综合历史经验，并购退出，回报百分之几十到几倍都有。”

　　 由此可知，并购活跃对于PE机构，就是多一种退出方式，且其回报并不是太差。但对于收购方，尤其是上市公司收购方，则祸福未料。虽然，大部分上市公司宣布收购预案后，其股票会立刻上涨乃至涨停。

　　 前述上海保荐代表人明确指出，不少有意向卖掉自己企业的企业家，是因为对企业未来几年都不看好，觉得“利润上不去”。他说，很多收购方，跟被收购方是同行，它们是知道这一点的。“可能收购方认为，自己有能力把被收购资产利润做上去，或者是收购了有协同效应，利润就能上去。”

　　 还有一个更直接的好处是：一般来说，上市公司的市盈率高于未上市公司的，即一个市盈率为20倍的A公司，去收购市盈率为10倍的B公司，A公司付出的代价是B公司利润的10倍，A公司市值却因此可以升高B公司利润的20倍。这也是收购方多为上市公司的原因所在。

　　 但前述券商投行负责人指出：国外大部分并购以失败告终，美国很多公司大的并购失败后，导致公司出现很大的问题。“因为企业家往往是乐观的，我看到很多企业，也没有任何大的资本运作动作，就是简单预测未来两年的利润，结果过两年一看，利润远不如当初的预期。”

　　 他说：“你看现在这些并购方，都说前景怎么好怎么好。但作为经济规律，未来一定有部分企业是交学费的。虽然并购有利于产业整合与经济高效，但一定会牺牲掉部分企业的利益，包括这些企业的股东的利益。我也会跟我的客户讲，不是所有并购都是1+1>2，不要想得太理想化。”