IPO新政或调整估值体系 PE退出变道

　　杨芮

　　IPO即将重启，与市场预期的开闸后PE、VC理应欢呼雀跃的态度不同，记者日前在与几位PE、VC的“大佬”沟通中，他们表现得相当平静。

　　随着证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的落定，VC、PE机构被认为迎来了春天。而在春天来临之前，VC、PE机构自身也经历了倒逼式的变革。

　　新形势下，多位VC、PE行业“大佬”对此有一致判断：接下来所面临的项目投后管理要求更高，投资视角方面的改变等亦在所难免。未来IPO退出或并购退出仍是大多数PE的主要选择，但业界已出现较大争议。

　　新政对于PE的影响，市场一致认为是利好。中科招商集团创始人、董事长兼总裁单祥双近日表示，“注册制意味着我们所投资的项目只要符合上市条件、只要有上市的意愿，它就一定可以上市。也就是说为我们的项目退出打开了一个全新的空间，注册制的实施，将为PE和VC在未来投资里面带来重大的机会。”

　　这一观点得到业界普遍认可。同时，亦有北京PE机构人士对本报表示，任何政策其实都有双面性，利好的同时，新政带来的挑战也值得关注。”

　　深圳市基石创业投资管理有限公司管理合伙人陶涛对记者表示，“IPO新政对PE的最直接影响，实际上是调整了估值体系。在过去两三年，整个二级市场股价进行了深度调整，但一级市场的估值体系并没发生非常显著的变化。这次注册制导向的改革，对创业板虚高的估值产生有力的冲击，而这个冲击必然会影响到处于前端的PE投资，对其估值会有大的影响。”

　　他强调，注册制导向的改革，迫使PE机构对企业成长性要求更加苛刻。此前A股存在明显的流动性溢价的现象，原因有两个，一是企业上市要经过一个很痛苦规范的过程；二是IPO审核过程也非常复杂，审核尺度也在不断的变化和调整，上市难、成本高，形成了体制上的溢价。二级市场上市公司的壳也是因为有这个成本在里面，“壳资源”的价格很难下来。这次的注册制导向的改革把这部分溢价冲击掉了，或者说有望能使得这个溢价减少乃至最终消失。

　　“总体来说，改革对PE行业提出了更高的挑战：投后增值能做好非常重要，唯有此才能把成长性兑现出来，再反映到资本市场，以前以一二级市场套利为主的模式将不复存在。未来PE机构对所投企业进行有力的投后管理服务和增值服务，提高企业的整体股东价值，而不是肤浅的资本运作，这部分才构成了未来PE机构能否持续盈利的核心。”陶涛称。

　　PE业在IPO暂停期间出现的变化也有目共睹。2013年三季度，收购方面较为强劲。据北京市股权投资基金协会第五届轮值主席李爱庆介绍，经过了前两年的PE高速增长，市场上IPO的投资机会很少，在此背景下，PE开始回归投资本质，更多关注早期投资项目，以及参与上市公司的定向增发投资。2010年的时候，大家都愿意投IPO的企业，而今年初创期的投资案例已经达到44%，投资上市公司定向增发比例也由2010年的5%增加到今年的18%。多位业内人士认为，PE机构转向多元化退出方式是必然趋势。

　　不过，“大佬”们对PE退出方式的分歧依然明显。深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛认为，“退出其实是我们最关注的，我觉得不管VC还是PE，退出第一通道是IPO，这是毫无疑问的。有些人认为并购可能代替IPO作为第一通道，我认为这个观点是错误的。”

　　而清科集团创始人倪正东[微博]表示，中国股权投资市场，VC和PE退出一定会向美欧发达市场看齐，将来的主要退出渠道一定是并购，第二才是IPO。

　　对此，陶涛向记者表示，中国整个并购市场已经是一个很活跃的市场，未来向注册制过渡，并购行为仍会很活跃。因为中国主要行业的“战国时代”已经结束了，企业创新也是为了更好地被整合，这会向美国市场靠拢。我认为市场的发展会进入这样一个阶段：并购的估值和IPO的估值逐渐趋同，两个市场都是繁荣的市场。

　　此外，他强调，“新的市场格局下，从PE的眼光来看，我们不能纠结于一家企业是否一定能上市，而是要看这家企业是否有成长性和并购价值，这构成我们投资的一个主要判断点。”