神秘PE系列报道之深度解构鼎晖投资

　　21世纪经济报道 赵娜

　　核心提示：吴尚志向《21世纪经济报道》记者总结鼎晖的核心竞争力时，将“对经济周期的正确把握”，列为鼎晖投资十余年继续的竞争力之首。

　　一直以来，吴尚志不愿过多接触媒体，他认为这会不可避免地涉及鼎晖的商业运作，也极少向外界剖露对鼎晖模式的核心分析，因此，鼎晖也被外界贴上低调、神秘的标签。

　　在5月的采访中，吴尚志向《21世纪经济报道》记者总结鼎晖的核心竞争力时，将“对经济周期的正确把握”，列为鼎晖投资十余年继续的竞争力之首。

　　对此进一步又可诠释为：对宏观经济发展周期的把握，对行业发展周期的把握，对资本市场周期的把握。

　　在业内有一句著名的玩笑：“只要踩对了风口，猪都会飞起来”，而过往很多龙头企业的成功，也可以被总结为“踩对了行业发展的节点”，PE行业业不乏这样的案例，被风口吹起来的“飞猪”也有的是。

　　但行业的“风口”过去了怎么办？如何找到更新的“机会口”？

　　从鼎晖过去11年的发展脉络来看，从单一的PE基金，到VC基金、地产基金、美元基金和人民币基金、夹层基金是陆续建立，和对彼时行业发展节点的判断准备分不开。

　　但错误的判断也不可避免发生。一向被“看多”的中国经济将面临更深层次的调整，PE行业拐点竞争也对从业机构提出了更无情的要求。

　　对于鼎晖来说，如何在过去的经验基础上，更深入地思考未来的商业模式，在金融配套优势的基础上，如何补上之前较弱的投后管理服务，在国内投资较为饱和的情况下，如何找到国际化的突破口，将是吴尚志、焦震为首的鼎晖高层面临的问题。

　　在本报记者撰稿期间，全球顶级的律师团正在极力推动鼎晖控股的双汇国际进行一桩足以震惊业界的跨境并购，这一交易无论成败，都将是鼎晖突破国际化投资业务的一个重大尝试。

　　积蓄竞争力：把对经济周期的机会

　　如何赚钱？吴尚志回答，鼎晖投资在不同时期用不同的打法。

　　“不赚钱，LP就会甩掉你。”这是包括鼎晖投资在内的每个GP机构需要面对的残酷现实。

　　如何赚钱？

　　吴尚志回答，鼎晖投资在不同时期用不同的打法：在A股非全流通时期，鼎晖投资用红筹的方式取得民企投资资源；在政策对国企改制持鼓励态度时，参与管理层收购案例；在民企发展受到政策鼓励而高速增长时，鼎晖投资又完成了多家民企投资；在中概股因浑水的打击而交易惨淡时，鼎晖投资开始入市参与私有化退市。

　　赚钱能力源于对经济周期的把握。这一从1995年的中金公司直接投资部就在一起合作，如今已磨合近20年的团队，相互经历了1998年金融危机、2000年网络股泡沫破灭、2008年全球金融危机和现在的经济结构调整。

　　鼎晖投资是不是如吴尚志所言，真的踩对了中国经济的上升和下沉周期？

　　在PE行业内流传着这样一则故事：2008年，上证指数从6124点一路回落，私募股权投资机构的投资活动开始趋于谨慎。而在这年底，鼎晖投资却获评“2008年中国投资最活跃私募股权投资机构”，吴尚志在领奖时苦笑说：“不知道获这个奖到底是好事还是坏事，希望是一个好事情。”当年鼎晖披露了14笔投资交易，包括梅花味精、慈铭体检、双汇二期等，但也有金盾、皇明太阳能等的表现皆难如人意。

　　根据清科研究中心提供的数据，从2006年到2012年，PE/VC机构在中国大陆地区的两个投资高峰分别是2008年和2011年，而鼎晖的投资节奏，也没有多少不同。

　　但值得一提的是， 2009年，PE/VC行业在中国大陆地区的投资开始走出低谷，而鼎晖直到2010年才开始转向。这背后的原因是什么？

　　鼎晖变得更加谨慎？抑或其他原因？对比鼎晖2006-2012年每年的募资和投资数据：鼎晖完成较大规模的募资分别是在2007年和2010年，而鼎晖投资交易最多的两年正是在这之后的2008年和2011年。

　　事实上，每次都能够把握风云变化的市场周期，并迅速变换战略决策，并非易事。鼎晖亦难超脱，但鼎晖的优势是，过往的经历或可成为今后的竞争资本。吴尚志在接受《21世纪》采访时表示：“我们的经历、我们对周期的感觉和困难时候的韧性，都是我们的竞争优势。”

　　“对于周期性，你要认识到它，同时更加自律和谨慎，”对于当前的经济走势，吴尚志分析，“可能还是会往下走。还没下到底，就不应该着急，PE行业还没有看到遍地捡便宜的机会。”

　　恶补增值服务：应对并购挑战

　　建立了投后团队，就更有能力和信心做一些控股型的投资。

　　在股权投资的“募、投、管、退”四个环节中，投后管理的作用越发重要。鼎晖如何有效地参与到被投企业的管理中去？对被投企业而言，鼎晖作为投资者的价值如何体现？

　　“提升了我们的信任链。”纷美包装的创始团队在早前接受《21世纪》记者采访时介绍，鼎晖2005年进入纷美后，让企业可以从银行获得更多的资金、从客户获得更多新人，去与强大的竞争对手利乐竞争。而在此后的企业再融资和上市等资本运作也由鼎晖和另一家投资机构贝恩资本共同完成。

　　但吴尚志也曾在公开场合坦陈，券商背景出身的鼎晖，强在金融、法规、产品设计等，但在企业管理方面是弱项。甚至鼎晖内部也曾有观点认为：“好的PE不应该过多去掺和企业自身的管理”，这种说法一方面被理解为鼎晖对自己投企业的眼光独到的自得，但亦助长了内部对投后管理业务的不够重视。

　　此后一系列被投项目的问题不断出现，使得鼎晖不得不更为重视投后管理，为此，2009年，鼎晖引入原华润纺织集团董事副总经理应伟，负责鼎晖被投企业的运营管理。

　　吴尚志介绍：“现在我们建立了投后团队，就更有能力和信心做一些控股型的投资。所以我觉得产业链整合的方向是没有问题的，我们也要更多地创造投后价值。”

　　应伟曾在2006年作为核心管理人员参与了“中国华源”的收购和整合，并在那时与鼎晖团队结缘，其后的金融风暴期间，应伟领导了华润纺织对14家国有纺织印染类企业的收购与整合，以及对国内上市公司四川锦华的收购，使华润纺织跻身行业前三。

　　鼎晖运营团队成立以后负责的第一个项目是梅花味精。

　　刚刚投资梅花味精时，该公司正面临企业第二代接班和环境污染治理等问题的困扰。为更多帮助梅花味精解决问题，鼎晖将原华润培训总监介绍到梅花味精参与企业的培训，“通过群策群力的过程，持续发现问题并提出解决方案，同时培养了干部。”应伟如此总结鼎晖与被投企业的方式。

　　据介绍，在引入鼎晖之前，梅花味精曾请国际知名咨询公司做咨询，鼎晖进入后，则要求梅花味精“一年只做好一件事”——精细化管理、质量、预算一样一样来。

　　梅花味精的业绩增长也不负众望。2009年，实现净利润为2亿多元。而根据梅花味精发布的《梅花集团2012年年度报告》，该公司2012年年度净利润超过6亿元。

　　“包括奇瑞、河套王、梅花、德邦物流，我们都做了很多投后方面的事情。”应伟介绍，很多被投企业曾斥巨资聘请知名咨询公司，但涉及到预算、考核等具体事宜，仍会愿意与鼎晖商量。

　　跨国并购的机会与风险

　　吴尚志坚持认为，跨境并购要想清楚何时做、如何做。目前，鼎晖还在印尼、越南等东南亚国家寻找投资机会。

　　2013年8月5日，鼎晖投资的被投企业百丽国际在港交所发布公告称，将与鼎晖联合收购日本女装零售企业巴罗克日本(Baroque Japan)54.96%股权，整笔交易规模约1.6亿美元。鼎晖主导的另一收购，双汇与史密斯菲尔德的整个交易价值约71亿美元，被认为是一桩“蛇吞象”的交易：2012年，双汇国际旗下上市公司双汇发展的营业收入为397亿元；而史密斯菲尔德2012财年的营业收入则高达131亿美元(约803亿元人民币)。

　　据本报记者了解，这次 “双汇并购史密斯菲尔德案”中，鼎晖投资方面总指挥为总裁焦震，焦震及其所带领的项目团队对该并购案产生积极影响。而焦的另一个身份是双汇副董事长。根据双汇发展2012年财报，鼎晖通过旗下四只基金共持有双汇33.7%的股份，为后者最大股东。

　　在鼎晖看来，中国企业已经强大到世界级的量级，中国的市场规模和增长也足以实现并购方和被并购方的供应，在这样的市场环境下，PE基金和被投企业合作参与国际并购是PE参与国际并购在起步阶段重要的途径。

　　即便如此，在跨国并购上，鼎晖还是坚持有所为有所不为。

　　“有些事儿是没有竞争优势的，如果开一个纽约办公室和KKR竞争并购，我们有什么优势呢？”吴尚志坚持认为，跨境并购要想清楚何时做、如何做。目前，鼎晖还在印尼、越南等东南亚国家寻找投资机会。

　　产业链投资成败：如何从创造企业到平台优势？

　　产业链布局的思路让鼎晖可以通过被投企业发现更多投资机会，也为日后的退出奠定了基础。

　　随着投资项目的增多和与被投企业关系的加深，鼎晖开始获得了更多的机会，在投资业绩上的体现则是各个产业链投资机会的增加。

　　在与蒙牛深入接触后，鼎晖投资了现代牧业和纷美包装；同样的产业链布局还包括传媒领域的航美传媒和分众传媒[微博]，房地产领域的思源、融创和链家，汽车行业的奇瑞、南京奥特佳、协众国际、内蒙利丰和新焦点。

　　产业链布局的思路让鼎晖可以通过被投企业发现更多投资机会，也为日后的退出奠定了基础。

　　以乳业行业的三笔投资为例。

　　2002年11月，鼎晖投资联合摩根士丹利、英联投资公司同时投资蒙牛。而通过蒙牛，鼎晖对开始对乳业行业有更深入的认识，相继投资了产业链上的现代牧业和纷美包装。这一方面为蒙牛节约了成本，另一方面创造了丰厚的资本价值。

　　而蒙牛如今却又成为鼎晖项目退出的接盘者。

　　然而，鼎晖的产业链投资并非一帆风顺。

　　反观鼎晖在汽车行业的投资。鼎晖在该领域先后投资的企业包括奇瑞、南京奥特佳、协众国际、内蒙利丰、新焦点等。

　　2009年，中国汽车生产商奇瑞汽车向华融、鼎晖、渤海产业基金、中科招商、融德资产等5家机构投资人出售20%的股权，筹资29亿元。

　　知名机构的蜂拥，一度也被市场诠释为奇瑞汽车IPO的前奏。但在2010年4月，奇瑞汽车董事长尹同跃表示市场不理想，奇瑞汽车并没有如期启动IPO的计划。当年9月，尹同跃再次对媒体表示，将暂缓IPO，这给“押注”奇瑞汽车上市的投资者们浇下一盆冷水。

　　面对奇瑞汽车遥遥无期的上市时间表，股东们选择轮番撤离也在情理之中。

　　而鼎晖自然不能幸免于来自市场关于投资失误的质疑。但据称，鼎晖投资已经实现部分退出，并且获得一定的回报。如此，无论回报多少，鼎晖对LP也算有了交代。

　　鼎晖在汽车领域的另一笔投资亦曾受到企业界人士的质疑。有汽车行业人士指出，鼎晖在内蒙利丰的投资中未能踩准时间节点。

　　“汽车经销商渠道投资的黄金时间并不多，鼎晖错过了行业发展的最佳时期。”据该人士介绍，汽车经销商渠道在2002年开始发展，到2005-2006年开始进入高速发展期，并于2010年进入上市高峰期，到2012年，行业已经基本成熟。鼎晖注资内蒙利丰的时间是2009年，这意味着，鼎晖错过了2005-2006年这一黄金投资期。

　　然而上述挫折并未打乱鼎晖在汽车领域的布局。南京奥特佳已成功整体出售，回报在4倍以上，协众国际也已成功在香港上市。2013年6月，新焦点汽车技术控股有限公司(“新焦点”)宣布与鼎晖达成投资协议，鼎晖将向前者投资9737万美元。预示着鼎晖投资将以新焦点为平台大举进军大陆和台湾汽车后服务市场。

　　而事实上，鼎晖投资入主利丰后，对利丰进行了大规模的重组。除了4S店数目由45家增加到约140家外，更重要的是利丰已被打造成全国范围内区域市场占有率(内蒙整个市场的30%)和控制力最强的一个品牌之一，覆盖内蒙古全境的唯一的一个汽车服务集团已形成。鼎晖投资创始合伙人王振宇坦言：目前利丰已成为区域汽车后服务市场的一个成熟的平台。

　　据了解，未来几年，医疗领域内的产业链式投资，将会是鼎晖的重点领域之一。

　　“我们要做个医疗管理公司，由我们自己找人来管。”负责营运团队的应伟透露，鼎晖将在不久之后建立一个管理平台，主要负责医疗项目的投资。这一消息亦在鼎晖创始合伙人、在PE团队负责医疗项目的王霖处得到了印证。“打造一个平台，把医院通过改制、收购等方式发展起来，实现集群式发展。”王霖说。

　　多资产平台：商业模式的创新与风险

　　吴尚志认为，未来十年PE行业的另一个巨大机会在于“中国另类资产的机会”。

　　鼎晖缘何调低对未来的预期？这是整个市场的挑战，还是鼎晖自身正面临危机？

　　在上一个十年，中国PE机构的收益主要来自于企业的自然增长和资本市场的收益，因此常常看到投资机构疯抢Pre-IPO项目的情况。而如今，整个中国市场经济环境不佳，单纯依靠资本市场溢价获利的空间趋小。尽管Track Record(业绩记录)依然是LP选择和考察GP的重要指标，但不得不承认，市场环境的变化决定了，评价以及基金的优秀与否，或将不仅取决于历史。

　　PE行业亦面临商业模式创新的挑战。吴尚志认为，未来十年PE行业的另一个巨大机会在于“中国另类资产的机会”。

　　很多国际大型PE机构在发展过程中基本都走了多元化发展、多资产管理的道路，这些机构包括：黑石、凯雷、阿波罗、Oaktree、KKR等。

　　截至2013年年底，黑石的私募股权、房地产、对冲基金和信贷业务的占比分别为：24.3%、27.0%、21.9%和26.8%。

　　再看鼎晖：2002年设立私募股权基金，2005年成立创业投资团队，2006年设QFII投资团队，2007年成立地产投资基金，2011年设立夹层与信用投资业务，2012年设立财富管理中心。

　　PE业务仍然是鼎晖投资的主业，也是其建立品牌的凭借。与此同时，鼎晖其他方面的业务比重正在逐年上升。在鼎晖目前约100亿美元的资产管理总规模中，股权投资基金的占比约为70%，创投基金约为11%，证券投资基金约为8%，地产投资基金约为7%，夹层类资产约为4%。

　　布局很容易，增加一个业务部门也不难。但吴尚志很清楚，投资是以业绩说话的行业，而非以战略说话的行业，他也在思考：市场对鼎晖的新业务是否有真实的需求？鼎晖团队有哪些条件可以保证比别人做得更好？

　　“这个表面上看是我们分散精力做很多事，其实不是的。”吴尚志介绍，“证券市场投资基金的LP来了不见我，而去找李刚；地产基金的LP来了，会直接找宋晓明[微博]。”在鼎晖，六个团队各自独立运作，每个团队对自己的LP负责。所以现在不是一个团队什么业务都做，那是不可能的，全资产管理是对资产类型投资专业化的要求，表面看是多元化，实际是专业的专注，是专业的团队干专业的事。

　　“当一个事情很简单了，大家都已经看明白了，回报率也相应回落了。别人不太看好，或者没看明白，你把它整明白了，这才会有超额利润。”吴尚志表示。