PE资金端项目端双重遇冷 热衷挣快钱

　　李新江

　　IPO开闸仍是遥遥无期。

　　面对这一困境，除了券商和排队的上市公司，PE是最受煎熬的一类机构。“即使IPO打开，优质项目本来给PE的就少，等着项目一家家的排队也不是办法”8月7日，北京某私募股权投资基金(PE)人士指出。

　　在IPO堰塞湖的影响下，目前PE的生存态势堪忧。

　　清科集团统计数据显示，上半年，可统计PE募集资金62.02亿美元，同比下降56.0%；共发生投资案例180起，同比下降51.1%。仅房地产行业投资逆市火爆。“裁员是有的，九鼎就是业内一个典型的案例。在募资上，8号文出台后，很难从银行拿到钱；第三方机构的销售也日渐下滑。”上述人士指出。

　　业内冀希望通过PE退出机制的完善，促进行业转暖。不过从目前的主流思路来看，可行性不甚高。

　　仅面对LP的提前退出，多数PE选择用公司的自有资金垫付，再从市场上寻找LP补入。在市场冷淡的背景下，公司能够承担的LP退出的能力已经十分有限。

　　本报记者了解到，目前多家PE机构将目光瞄向现金流充裕的业务，譬如在房地产业务，通过借款形式投资收取固定的利息，并且缩短投资年限。通过这一设置，缓解对IPO退出的依赖程度。此外，易被高溢价收购的移动游戏、网络服务、软件服务等热点行业渐成PE角逐的主流。

　　前者PE显然在风控能力上短板，后者的热点生命力尚值得市场考究。

　　资金端、项目端双重遇冷

　　日前，九鼎投资合伙人禹勃带领医药团队离职，引出九鼎业务萎缩以及员工数量大幅缩水的信息，PE目前的生态再度引发市场关注。市场消息显示，该团队出走后与中融信托合作成立中融健康资本管理公司。

　　九鼎面临的发展困境已非个案。

　　在此之前，包括平安信托和兴业信托等也开始热衷于搭建PE平台和PE团队，对传统PE人才的侵蚀逐渐加剧。

　　多数案例则是越来越多的机构对PE业务失去兴趣。华中某信托公司人士受访时认为，IPO暂停之后，退出机制过于单一，加上存量项目过多，PE和VC等业务环境短期内很难出现好转。

　　经过一年时间的IPO空窗期，上半年无论是资金端，还是项目端，PE均可谓惨淡经营。

　　清科集团最新发布的一份数据显示，上半年共有70只可投资于中国大陆的PE完成募集，其中披露金额的64只基金共计募集62.02亿美元，同比下降56.0%，环比下降44.7%。业务萎缩速度可见一斑。

　　北京某矿产资源行业PE机构人士指出，今年上半年部分项目分批募集，分期投入，以减少每一轮募资的总量，但是募集的资金仍然不可观，最后只能找一些“关系户”补足。去年年末，该机构一只投向甘肃的煤矿PE面世，适逢煤炭市场遇冷投融环境急转使得该机构十分被动。

　　“主要是因为募资困难，无法承受太多的项目投资。尤其是8号文出台之后，从银行拿钱变得困难；此外目前从一些第三方机构募集也出现困难。”8月7日，上述北京PE人士指出。

　　从项目端来看，几乎只有PIPE(私人股权投资已上市公司股份)投资和房地产类投资支撑着PE市场的台面。

　　统计数据还显示，上半年PIPE共发生PIPE类投资34起，披露金额的33起共涉及投资金额13.36亿美元；房地产类投资交易发生25起，披露金额的23起案例共涉及11.46亿美元。上半年完成的85起案例披露了投资金额共计涉资53.23亿美元。

　　“PIPE发行中监管机构的审查更少一些，融资成本和融资时间均比较有竞争优势，中型上市公司比较欢迎；此外，这一类项目不需要担心退出机制。”上述PE人士坦言。

　　“快钱业务”纾困

　　据业内人士透露，日前一家医疗健康类公司IPO计划受阻之后，日前引入两家海外PE机构，其中除了融资之外，还接盘了多年前另外一家PE的投资股权。不过由公司出面吸引更多投资人介入接盘的经验，对于PE的投资退出显然不能广泛复制。

　　统计数据显示，上半年共发生退出案例35笔，涉及企业31家，其中并购退出14笔，境外IPO退出6笔，股权转让退出6笔，管理层收购和回购各4笔。这一类投资退出显然已经不能满足PE的退出需求。

　　按照上述PE人士的说法，该公司正在增加一些所谓的“快钱业务”。相比此前做股权投资周期长，退出机制对IPO的依赖度高，该公司目前从事的主要是约定收益率的债权投资，而且对投资的时限也做了严格限制。

　　从投资模式来看，这一类投向颇类似信托公司的债权投资项目。本报记者此前获得的一家PE投资合作方案书也显示，该基金以借款形式投资项目公司，收取固定利息，或有浮动收益，其投向为房地产业务。

　　按照上述人士的说法，这一类房地产项目投资模式渐成主流。上述PE人士表示，“这一类业务相比pre-IPO项目，能够带来稳定的现金流量，退出方式明朗得多。”

　　房地产业务往往有土地质押，前些年再融资受阻，滋生出许多优质的投资项目，从而获得信托公司和PE的热衷。譬如一季度，歌斐投资投向北京某开发商14亿元资金，其中以9000万认缴资金，与融资方设立合资项目公司。剩余13.1亿投资资金以股东贷款形式发放的模式，约定10%的年利率。期限约定为出资到账日的46个月，并同时设置了1.5年和3年提前退出条款。

　　上述PE机构人士指出，之所以侧重房地产行业，主要是这个行业更容易看懂。“抵押物或是抵押土地放在那里，都能直接看到。”

　　通过设置固定收益类基金，约定投资利率的模式，尽管可以纾解退出机制的难题，不过PE基金相比信托，在风控能力上的短板仍是个难题。

　　这一点，PE也在向信托看齐。譬如此前河北银邦投资的一期保障房项目，即要求地方政府兜底回购，而且约定投资期限只有1.5年。不过仍有市场人士担忧，多数PE的风控体系仍然十分薄弱，缺乏IPO的高估值退出预期支撑，善于博取风险收益的PE基金难免水土不服。

　　治标难治本

　　除了转型瞄上挣房地产行业和已上市公司的“快钱”外，PE投资浮躁的一面从它现阶段的主投方向上又再度显露出来。

　　目前PE投向的热点行业颇为趋同，主要是今年二级市场炒作最火的电子商务、移动游戏、网络服务、软件服务和IT服务等。

　　据本报记者不完全统计，8月份以来，在哇塞网、美丽加芬、寺库、土曼科技、道里云等11个PE投资案例中，其中网络社区和网络服务占了4个，此外两个案例为电子商务，两个案例为IT服务，传统的零售行业只有美丽加芬一例。而在此前的七月份，包括移动游戏、网络服务、软件服务等也占了主流。

　　这与目前的业务方向有关，尽管不少中小互联网服务和软件公司单独上市难度较大，不过并购热情较高，而且更易在重组并购中获得高估值。

　　但是PE现在才开始布局，是否还能够赶得上TMT领域的炒作热潮尚未可知。已经有的前车之鉴是，创业板开板后的高发行价让PE疯狂地成立，不计后果地抢项目，最终是全行业的套牢。

　　随着PE行业的困境加剧，PE行业不得不面临着投资人强制要求退出的难题。随着PE投资周期的拉长，这一类案例或日益增加。

　　目前不少有限合伙企业形式的PE在面对LP(有限合伙人)退出时，选择用公司自有资金垫付，然后再寻找LP补入，这一点难免受到机构的注册资本限制。

　　据了解，包括北京金融交易所、天津金融交易所和不少大型PE牵头，启动PE份额转让平台的研究，成为行业对退出机制改革的探索路径之一。

　　这一类的创新与信托和券商资管等诉求一致，知情人士透露，上海一家信托公司对本公司产品形成标准化合同，并在风控层面统一量化计量。此外，深圳某券商也已经成立专门的团队研究资管类产品的标准化。

　　这一动议前途难知。日前北京某PE管理层人士受访时表示，“仅登记制度就难以形成统一的格局，此外还受到产品非标准化的影响，很难形成统一的交易平台。此外，一家的标准化如何被业内认可也是个难题”。这些只能解决个别公司的接盘难题，很难形成成熟的退出模式。

　　业内人士预测，PE行业洗牌的格局不会改变。数据显示，7月份以来PE成立和投资数量反转提升，或许受到IPO重启预期影响，市场热情回升。不过存量业务，仍然是“九鼎投资”们面临的难题。

　　多数PE从创业板盛宴中刚刚拔出身子，利润冲动的减少，或许能促进风险控制快速归位。